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投資邏輯與投資建議
　　防控優(yōu)化背景下哪些板塊受益？我們預(yù)計(jì)出行鏈相關(guān)免稅板塊將率先迎來修復(fù)拐點(diǎn)，其次為可選屬性較強(qiáng)的服飾消費(fèi)。判斷依據(jù)如下：1）受損程度來看，Q2一線城市疫情、Q3海南全島封控導(dǎo)致赴島客流嚴(yán)重下滑（4月赴島客流同比-77%，且9~10月?？?、三亞航班數(shù)同比下降100%），免稅板塊業(yè)績承壓；品牌服飾Q2線下客流、電商物流受較大壓制，但疫情擴(kuò)散以高線城市為主，四五線及以下城市受損有限；且單個(gè)城市封鎖對全國性品牌整體生意影響幅度有限。2）復(fù)蘇速度來看，參考過去幾輪疫情后海南客流修復(fù)節(jié)奏（2021年9月赴島客流取得翻倍增長），受益于防控政策的優(yōu)化，近距離餐飲娛樂及長途出行鏈條修復(fù)更為直接、迅速，疊加元旦、春節(jié)等節(jié)假日催化，22年Q2以來大量延滯的出行需求有望得到快速釋放。而品牌服飾作線下客流受疫情磨合期影響復(fù)蘇相對緩慢，且消費(fèi)意愿的回升往往慢于居民收入回升，因此恢復(fù)預(yù)計(jì)略滯后于必選消費(fèi)與出行鏈條。紡織制造端預(yù)計(jì)隨海外需求回升、品牌去庫存結(jié)束迎來拐點(diǎn)，恢復(fù)彈性最小且恢復(fù)速度慢于國內(nèi)品牌端。3）細(xì)分板塊來看，運(yùn)動服飾具備剛需屬性，疊加疫情放開激發(fā)運(yùn)動需求預(yù)計(jì)領(lǐng)先恢復(fù)；其次參考海外疫后各品類修復(fù)順序，中高端服飾定位高收入人群受宏觀經(jīng)濟(jì)影響小，且與線下場景關(guān)聯(lián)度高，一旦客流復(fù)蘇向上彈性較高。從市場表現(xiàn)來看，當(dāng)前免稅、品牌預(yù)期逐漸修復(fù)，隨出行、消費(fèi)場景改善迎來右側(cè)布局機(jī)會，明年基本面落地有望帶動板塊估值進(jìn)一步上行；紡織制造當(dāng)前估值處于低位，但復(fù)盤歷史我們認(rèn)為板塊行情有望先于業(yè)績迎來向上拐點(diǎn)。
　　免稅：短期反彈確定性高，關(guān)注龍頭競爭力提升。今年疫情為免稅板塊最大擾動因素,赴島客流持續(xù)較低位，其中疫情最嚴(yán)重的4月/9月赴島客流、離島免稅購物人數(shù)下滑50%以上。12.5海南防疫優(yōu)化政策開啟，相關(guān)通告發(fā)布1h內(nèi)三亞酒店預(yù)定量環(huán)比增3倍以上，且?？?三亞機(jī)場未來一周計(jì)劃航班量同比提升30%以上；本輪政策松綁極大程度催化消費(fèi)者赴島意愿，延滯需求加速釋放疊加旺季來臨，離島免稅銷售邊際改善確定性高。中長期來看，免稅龍頭卡位優(yōu)質(zhì)進(jìn)出島渠道，在采購、租金環(huán)節(jié)議價(jià)優(yōu)勢凸顯，疊加標(biāo)桿項(xiàng)目落地形成規(guī)模協(xié)同，充分受益于離島擴(kuò)容與競爭格局改善。具體標(biāo)的方面，建議關(guān)注中國中免。
　　品牌服飾：關(guān)注場景與客流修復(fù)，優(yōu)選高需求優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。1~10月服飾零售額累計(jì)下滑4%、受損幅度大于其他消費(fèi)品，線下客流為影響單店表現(xiàn)主要外部因素（運(yùn)動/中高端線下營收占比70%+/85%+）。1）運(yùn)動服飾：政策推動疊加疫情放開下運(yùn)動需求提升，運(yùn)動板塊擴(kuò)容趨勢明確；運(yùn)動鞋服格局改善，國產(chǎn)龍頭憑借產(chǎn)品力、渠道力優(yōu)勢帶動份額持續(xù)提升（安踏、李寧2020年以來市占率提升2 Pct+）。若明年線下客流恢復(fù)較好，剛性需求釋放帶動頭部運(yùn)動品牌進(jìn)店客流及消費(fèi)轉(zhuǎn)化率先反彈，銷售恢復(fù)下折扣、庫銷比等指標(biāo)逐步改善。2）中高端服飾：參考海外疫情放開后各品類恢復(fù)情況，高端品牌業(yè)績反彈速度、反彈力度均領(lǐng)先于其他板塊，主要系其定位高收入客群，受疫情沖擊有限且復(fù)購粘性高，預(yù)計(jì)充分受益于場景修復(fù)取得較快反彈，且疊加線下辦公場景修復(fù)為中高端商務(wù)服飾需求增長帶來有利催化。具體標(biāo)的方面，建議關(guān)注李寧、比音勒芬、歌力思。
　　紡織制造：關(guān)注海外去庫存與需求拐點(diǎn)，棉價(jià)回升利好盈利改善。1H22我國紡織服裝出口受益于海外需求保持高景氣，2H受庫存集中到貨疊加終端需求放緩影響，出口訂單回落；棉價(jià)大幅下跌導(dǎo)致紡企利潤收縮。明年棉價(jià)有望重回上升通道、終端需求回升有望增厚上游紡企業(yè)績。中游代工龍頭供應(yīng)鏈穩(wěn)定性強(qiáng)、且在規(guī)模、交期等方面領(lǐng)先，中長期訂單向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商集中趨勢不改；預(yù)計(jì)海外品牌明年Q2迎來庫存去化拐點(diǎn)，終端預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀帶動訂單回升，疊加全球產(chǎn)能布局同步推進(jìn)，中長期龍頭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。具體標(biāo)的建議關(guān)注富春染織、臺華新材。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情反復(fù)、匯率波動、越南人力成本上漲、提價(jià)不及預(yù)期、免稅政策調(diào)整。