>> 中泰證券-國(guó)防軍工行業(yè)2023年度策略報(bào)告：聚焦成長(zhǎng)新動(dòng)能，謀求高質(zhì)量發(fā)展-221225
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2022/12/28 |
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pdf 共59頁(yè) |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳鼎如 |
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軍工板塊回顧
1）行情回顧：2022年國(guó)防軍工指數(shù)圍繞市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化（俄烏關(guān)系、美元加息、疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)等）和基本面情況變化（原材料價(jià)格上漲、元器件名錄、高基數(shù)和增值稅改革等）演繹，呈現(xiàn)較大波動(dòng)。截止2021年12月13日，申萬國(guó)防軍工板塊較年初下跌23.63%跑輸大盤，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中，國(guó)防軍工板塊漲跌幅排名第28。2）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：軍工板塊利潤(rùn)增速中位數(shù)從21H1的45.81%下移至22Q3的12.12%，個(gè)股基本面表現(xiàn)分化加劇，業(yè)績(jī)預(yù)期持續(xù)兌現(xiàn)的個(gè)股表現(xiàn)仍舊穩(wěn)健，業(yè)績(jī)持續(xù)低于預(yù)期的個(gè)股面臨估值和業(yè)績(jī)預(yù)期下修風(fēng)險(xiǎn)。3）基金配置：三季度基金軍工股持倉(cāng)占比創(chuàng)新高，超配比例提升明顯。4）估值水平：截至2022年12月9日，申萬國(guó)防軍工板塊PE(TTM)為50.00倍，近五年分位數(shù)為2.80%，基于行業(yè)高景氣度和成長(zhǎng)確定性及持續(xù)性，軍工是當(dāng)前極具投資價(jià)值的賽道之一?？傮w上，軍工板塊投資仍應(yīng)堅(jiān)持以基本面為主要抓手。
航空發(fā)動(dòng)機(jī)：三代提速四代接力，新建產(chǎn)能釋放在即
1）需求接力，具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯。美俄第三四代軍用戰(zhàn)斗機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)批產(chǎn)時(shí)間間隔在15-25年左右，目前我國(guó)新機(jī)型處于三代批產(chǎn)提速、四代接力關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)；軍機(jī)規(guī)模增加疊加實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練頻率提升打開后端維修空間，三代渦扇處于翻修增長(zhǎng)期。航空發(fā)動(dòng)機(jī)賽道迎來前后端需求持續(xù)擴(kuò)容的黃金發(fā)展期。2）產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)分化，新建產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)在即：十四五以來產(chǎn)業(yè)鏈整體進(jìn)入高增長(zhǎng)通道，2022年前三季度業(yè)績(jī)有所分化：上游原材料（收入+18.89%，利潤(rùn)+4.35%）受原材料價(jià)格影響增速有所下滑，核心企業(yè)長(zhǎng)期受益于國(guó)產(chǎn)替代；中游配套（收入+25.18%，利潤(rùn)+53.77%）需求放量+提質(zhì)增效，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)；下游航發(fā)動(dòng)力（收入+22.18%，利潤(rùn)+23.67%）業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)。2021年為產(chǎn)業(yè)鏈新一輪產(chǎn)能布局高峰，目前處于產(chǎn)能快速爬坡階段，2023年或?yàn)樾庐a(chǎn)能集中釋放節(jié)點(diǎn)，各環(huán)節(jié)產(chǎn)能瓶頸逐步擊破，產(chǎn)能快速釋放支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速。
航空制造：爆款型號(hào)需求接續(xù)釋放，行業(yè)需求持續(xù)強(qiáng)勁
1）重點(diǎn)爆款型號(hào)需求接續(xù)釋放，為行業(yè)提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。2021H1，中航沈飛（戰(zhàn)斗機(jī)）和航發(fā)動(dòng)力（發(fā)動(dòng)機(jī)）大單落地；2022H1，中航西飛（運(yùn)輸機(jī)&轟炸機(jī)）大單落地；2022Q4，中直股份（直升機(jī)）公告預(yù)計(jì)將在2023年收到客戶大額預(yù)付款。十四五開端以來，航空裝備終端型號(hào)列裝需求節(jié)奏具備延續(xù)性，未來伴隨新型號(hào)漸進(jìn)批產(chǎn)，“大協(xié)作”為中上游帶來重大發(fā)展機(jī)遇。2）景氣度自上而下有序傳導(dǎo)。2022年前三季度，元器件板塊（收入+14.81%，利潤(rùn)+14.65%）受制于高基數(shù)、需求節(jié)奏及新產(chǎn)品研發(fā)投入致使業(yè)績(jī)?cè)鏊傧绿?，后續(xù)增速是否能夠反彈有待觀察；材料板塊（收入+19.56%，利潤(rùn)+17.75%）在增速放緩背景下，細(xì)分賽道受原材料價(jià)格和業(yè)務(wù)條線布局影響有所分化；分系統(tǒng)板塊（收入+7.04%，利潤(rùn)-3.73%）步入利潤(rùn)穩(wěn)定兌現(xiàn)期，部分企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期對(duì)板塊造成影響；部件板塊（收入+28.91%，利潤(rùn)+37.14%）需求放量+提質(zhì)增效，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)；主機(jī)廠板塊（收入+13.57%，利潤(rùn)+1.10%）批產(chǎn)交付提速，收入穩(wěn)健增長(zhǎng)利潤(rùn)拐點(diǎn)可期。產(chǎn)能端來看，本輪行業(yè)高景氣仍在持續(xù)上行，目前航空制造賽道供需矛盾突出，相關(guān)企業(yè)產(chǎn)能加速擴(kuò)張現(xiàn)象明顯，伴隨產(chǎn)能爬坡和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，行業(yè)有望保持持續(xù)較快增長(zhǎng)。
軍工電子：下游客戶產(chǎn)能瓶頸突破疊加補(bǔ)償性需求，訂單有望迎來階段性反彈
1）連接器：隨著第二輪大訂單以及新機(jī)型訂單簽訂及產(chǎn)能陸續(xù)投放，訂單有望迎來階段性反彈；2）電源：作為信息化裝備的核心器件，電源產(chǎn)品需求將持續(xù)釋放，相關(guān)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)一步提速，行業(yè)景氣度有望持續(xù)上行；3）紅外：長(zhǎng)期來看我軍信息化水平仍處于較低水平，紅外裝備仍有較大的列裝需求，賽道景氣度有望邊際改善；4）被動(dòng)元器件：新訂單落地將再次帶動(dòng)上游被動(dòng)元器件增速提升，規(guī)模效應(yīng)也將持續(xù)凸顯；5）特種芯片：作為信息化裝備的核心器件，目前仍處于供需緊平衡的狀態(tài)，仍有較大的國(guó)產(chǎn)替代空間。從PE表現(xiàn)看，當(dāng)前主要軍工電子標(biāo)的對(duì)應(yīng)2023年的PE在10~50倍區(qū)間，各細(xì)分賽道分化明顯，被動(dòng)元器件估值最低，均低于20倍。隨著下游武器裝備批產(chǎn)型號(hào)增多和國(guó)防信息化投入加大，電子元器件仍具備持續(xù)增長(zhǎng)的潛力，估值預(yù)計(jì)修復(fù)。
導(dǎo)彈：“戰(zhàn)備庫(kù)存”+“演練消耗”雙重需求，導(dǎo)彈放量正提速
1）雷達(dá)制導(dǎo)：作為主流的末制導(dǎo)方式，正由傳統(tǒng)體制的雷達(dá)朝相控陣逐步升級(jí)迭代，2022年相關(guān)企業(yè)處于加速擴(kuò)產(chǎn)階段，增速有望進(jìn)一步提升；2）光電導(dǎo)引：陸軍采購(gòu)趨緩，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈?，長(zhǎng)期看光電導(dǎo)引中尤其是紅外導(dǎo)引，在精確制導(dǎo)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出，應(yīng)用場(chǎng)景將有望迅速打開，此外察打一體無人機(jī)的大規(guī)模應(yīng)用對(duì)機(jī)載激光導(dǎo)引導(dǎo)彈也將帶來較高的需求；3）慣導(dǎo)和衛(wèi)導(dǎo)：導(dǎo)彈放量將驅(qū)動(dòng)慣導(dǎo)和衛(wèi)導(dǎo)的需求進(jìn)一步提升，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)有望加速；4）航空導(dǎo)彈：耗材屬性凸顯，隨著相關(guān)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)充逐步完成，航空機(jī)載導(dǎo)彈將持續(xù)兌現(xiàn)高速增長(zhǎng)；5）航天導(dǎo)彈：2022年開啟了新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)充，展望2023年航天導(dǎo)彈
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