>> 安信證券-圖說(shuō)轉(zhuǎn)債系列一：2022年度轉(zhuǎn)債記憶-221230
| 上傳日期： |
2023/1/2 |
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| 格式： |
pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
池光勝 |
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回顧2022年，疫情和宏觀因子的影響貫穿全年，對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏對(duì)市場(chǎng)情緒起到方向性的影響，全年權(quán)益市場(chǎng)和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)主要分為四個(gè)階段：第一階段（1.1-4.26）:陰霾籠罩下的指數(shù)下探。穩(wěn)增長(zhǎng)信心不足，“俄烏沖突”、上海疫情爆發(fā)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等系列事件拖累指數(shù)下行，轉(zhuǎn)債抗跌性體現(xiàn)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅小于萬(wàn)得全A。第二階段（4.26-8月中）：超跌反彈后的小盤(pán)盛筵。4.26市場(chǎng)觸底后開(kāi)啟反彈，伴隨疫情緩解和穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格明顯占優(yōu)，轉(zhuǎn)債受高估值限制跟漲動(dòng)力不足，轉(zhuǎn)債新規(guī)在這一階段孕育推出并落地。第三階段（8月中-10月末）：內(nèi)外矛盾沖突顯現(xiàn)后指數(shù)二次探底。8月中下旬開(kāi)始經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期放緩，市場(chǎng)震蕩向下，美元指數(shù)沖高、人民幣匯率顯著貶值引發(fā)指數(shù)二次探底。第四階段（11月-至今）：政策利好大盤(pán)占優(yōu)，理財(cái)贖回沖擊轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。11月后北向資金流出和人民幣匯率均逐漸企穩(wěn)，市場(chǎng)小幅反彈，地產(chǎn)“三支箭”和疫情優(yōu)化政策落地，大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)，轉(zhuǎn)債受到理財(cái)贖回沖擊連續(xù)下挫。全年來(lái)看，轉(zhuǎn)債相對(duì)權(quán)益仍有相對(duì)收益，具體行業(yè)上除社服、傳媒、交運(yùn)、銀行外轉(zhuǎn)債正股均為負(fù)收益，而多數(shù)行業(yè)轉(zhuǎn)債跌幅小于正股，轉(zhuǎn)債抗跌效應(yīng)顯現(xiàn)。
如果用一個(gè)詞概括今年的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)即為“高估值”，轉(zhuǎn)債的估值中樞抬升已經(jīng)成為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的”新常態(tài)”。2021年7月以來(lái)百元溢價(jià)率始終位于50%分位數(shù)以上，而2022年以來(lái)更是多數(shù)時(shí)間居于80%分位數(shù)以上，結(jié)構(gòu)上來(lái)看以偏股和偏債型轉(zhuǎn)債的估值抬升為主。從估值抬升的驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)，正股價(jià)格與債市利率走勢(shì)均對(duì)估值產(chǎn)生影響，具體從相關(guān)性角度來(lái)看，2021年股市上漲與2022年的債市利率下行接力推高了轉(zhuǎn)債整體估值水平。
2022年4月至5月，永吉等多只轉(zhuǎn)債上市后被“爆炒”的熱況令人難忘，其中永吉、聚合、山石首日漲跌幅分別為369.4%、133.58%、73.43%；6月下旬，道恩轉(zhuǎn)債23日漲跌幅為42.98%，24日再度上漲20.50%，兩日累計(jì)漲跌幅超63%。隨后轉(zhuǎn)債新規(guī)出臺(tái)，限制漲跌幅和設(shè)置交易門(mén)檻，從源頭規(guī)范了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，當(dāng)前復(fù)盤(pán)來(lái)看，新規(guī)對(duì)市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)以及條款博弈均產(chǎn)生影響，具體地，個(gè)人投資者與私募投資者的成交額自7月后呈大幅下行趨勢(shì)，持有者結(jié)構(gòu)變化不大，公募基金和企業(yè)年均仍占據(jù)主要地位，合計(jì)占比超50%。條款博弈角度來(lái)看。一方面轉(zhuǎn)債新規(guī)增加贖回權(quán)行使的冷淡期規(guī)定，使得贖回具有時(shí)效性，另一方面正股的寬幅震蕩也影響發(fā)行人不提前贖回的信心，同時(shí)新規(guī)完善了下修相關(guān)信息的披露，一般發(fā)行人暫不打算提議下修會(huì)承諾3或6個(gè)月的期限，從數(shù)量上看選擇不向下修正的轉(zhuǎn)債增多，而從收益角度看，博弈下修的收益也在邊際減少。
個(gè)券結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)債供需角度來(lái)看，低平價(jià)轉(zhuǎn)債仍占多數(shù)，2022年新發(fā)轉(zhuǎn)債超2100億，2023年仍有望維持，但在高估值和權(quán)益市場(chǎng)多為震蕩格局的影響下固收+基金轉(zhuǎn)債配置意愿邊際降低，以混合二級(jí)債基為固收+轉(zhuǎn)債持倉(cāng)為代表的轉(zhuǎn)債主力在2022Q3持倉(cāng)規(guī)模出現(xiàn)下降。
展望2023,轉(zhuǎn)債市場(chǎng)操作難度將隨著正股逐漸回歸基本面、債券利率中樞回升而增加，但仍不缺乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從轉(zhuǎn)債供需角度，明年依然有較多基本面優(yōu)質(zhì)的個(gè)券發(fā)行，新券供給充足，但需求端變化存在分歧，我們認(rèn)為以固收+基金為主力的機(jī)構(gòu)投資者在權(quán)益市場(chǎng)回暖、債市利率中樞回升階段配置需求有望提升，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回歸理性的同時(shí)也同時(shí)步入新的發(fā)展階段。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情變化超預(yù)期，政策變化超預(yù)期等
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