>> 國海證券-專題研究：造紙行業(yè)轉(zhuǎn)債縱覽-230101
| 上傳日期： |
2023/1/2 |
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| 3291KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
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作者： |
靳毅,范圣哲 |
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投資要點：
我國的紙及紙板的產(chǎn)銷量每年穩(wěn)步增長，主要紙種包括白卡紙、生活用紙、特種紙、瓦楞紙等。
我國是全球最大的紙及紙板生產(chǎn)國，且行業(yè)的集中度持續(xù)提高，生產(chǎn)趨于規(guī)?；?。紙漿使用以再生漿為主，但是由于限廢令，進口廢紙幾乎停止，再生紙使用占比下降，木漿使用率提高。細分紙種看，涉及轉(zhuǎn)債的主要包括白卡紙、特種紙、瓦楞紙
復盤歷史，在每一輪造紙行業(yè)由下跌到上行的拐點，都是由漿價下跌和需求復蘇的共振帶來毛利率的提升。而當前與2019-2021年的行情類似，成本下行確定性強，需求上行可期。
造紙行業(yè)毛利率是造紙周期的核心，行業(yè)毛利率有望觸底回升，我們或許站在新一輪周期的起點。
造紙行業(yè)毛利率與造紙行業(yè)股票指數(shù)和市盈率存在正相關關系，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因是，紙企往往會在旺季來臨之前提前漲價，帶動毛利率增長，與此同時股票市場對此有所表現(xiàn)。當前造紙成本高企，需求不振，共同壓縮了行業(yè)盈利空間。但是目前這兩個維度的不利因素正在逐步消除，行業(yè)利潤有望反轉(zhuǎn)。
成本端，漿價下行在即，主要的原因有三個。
1）歐美PMI下行，難以對漿價產(chǎn)生支撐。漿價與世界主要經(jīng)濟體的PMI正相關。隨著歐元區(qū)和美國的PMI在2022Q3陸續(xù)跌破榮枯線，難以對漿價產(chǎn)生支撐作用。
2）木漿產(chǎn)能釋放，緩解供給壓力。根據(jù)公司規(guī)劃，Arauco156萬噸闊葉漿產(chǎn)能將在2022Q4投產(chǎn)，UPM210萬噸闊葉漿產(chǎn)能預計于2023Q1投產(chǎn)，2023年投產(chǎn)紙漿產(chǎn)能達463萬噸，將有效彌補產(chǎn)能缺口，因此我們預計2023Q1末全球漿價將迎來拐點性下跌。
3）海運運費壓力緩解：2021年之后，海運運費上漲抬高了紙漿的運輸成本。但是2022年7月之后，歐美的進口開始下滑，海運費已經(jīng)回歸正常區(qū)間，紙漿運輸成本負擔也有望減輕。
需求端，國內(nèi)需求有望觸底反彈，主要驅(qū)動力有三個:
1）防疫措施持續(xù)優(yōu)化。自從2022年11月11日國務院頒布“防疫二十條”之后，防疫優(yōu)化措施接連出臺，封城、靜默等措施成為過去式，疫情封控對經(jīng)濟的負面影響基本消除。
2）地產(chǎn)支持政策持續(xù)出臺。近期地產(chǎn)政策密集出臺，我們認為地產(chǎn)政策已經(jīng)迎來拐點。同時，政策發(fā)力“保交樓”，當前竣工端數(shù)據(jù)優(yōu)于開工端，可見“保交樓”卓有成效，將直接拉動紙的消費需求。
3）中央經(jīng)濟工作的重點為“擴內(nèi)需、穩(wěn)增長”。中央經(jīng)濟工作會議上明確了國內(nèi)內(nèi)需疲軟的問題，因此將擴大內(nèi)需作為2023年首要任務。2023年我國經(jīng)濟有望觸底反彈，帶來需求的全面向好。
目前涉及造紙及相關產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)債價格偏低，部分個券規(guī)模大。目前上市的造紙相關轉(zhuǎn)債共有10只，總體看評級較高。由于造紙行業(yè)在2022年整體的低迷，目前轉(zhuǎn)債價格整體不高，除特紙和永吉轉(zhuǎn)債外，其余轉(zhuǎn)債均在130元以下。轉(zhuǎn)股溢價率上，翔港、永吉、東風和合興轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率較高，其中永吉轉(zhuǎn)債為典型雙高券，風險較大。建議關注山鷹、鷹19、特紙、鶴21、勝達轉(zhuǎn)債。
風險提示：原材料成本持續(xù)上行，疫情反復風險，經(jīng)濟恢復不及預期，國內(nèi)需求下行，競爭格局惡化，國際政治變動風險，企業(yè)經(jīng)營風險，轉(zhuǎn)債提前贖回風險。
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