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傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)是公牛的基本盤，貢獻(xiàn)絕大部分營(yíng)收/利潤(rùn)。公牛業(yè)務(wù)包含電連接（轉(zhuǎn)換器+新能源電連接+電工膠帶等）、智能電工照明（墻壁開(kāi)關(guān)插座+LED照明+智能生態(tài)產(chǎn)品）及數(shù)碼配件業(yè)務(wù)。按照進(jìn)入時(shí)間及業(yè)務(wù)發(fā)展階段，我們將轉(zhuǎn)換器、墻壁開(kāi)關(guān)插座及LED照明業(yè)務(wù)（不含無(wú)主燈）歸類為傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)；公牛營(yíng)收/利潤(rùn)主要由傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2021年傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入/凈利潤(rùn)分別占整體的87.9%/94.8%；基于此，本文聚焦傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)。
　　分業(yè)務(wù)看：1）轉(zhuǎn)換器：極致產(chǎn)品與先發(fā)優(yōu)勢(shì)兼具，產(chǎn)品升級(jí)或?yàn)槲磥?lái)增長(zhǎng)動(dòng)能。轉(zhuǎn)換器單價(jià)低購(gòu)買頻次低但轉(zhuǎn)換成本高，用戶核心訴求在于安全，公牛創(chuàng)新設(shè)計(jì)解決消費(fèi)核心痛點(diǎn)，憑過(guò)硬品質(zhì)立穩(wěn)腳跟，并在廣渠道&泛營(yíng)銷協(xié)同發(fā)力下奪得高市占率。當(dāng)前我國(guó)轉(zhuǎn)換器行業(yè)已至成熟期，公牛近年增長(zhǎng)動(dòng)能已從量增轉(zhuǎn)為產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng)的價(jià)升；展望未來(lái)，轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)增速或趨緩，但仍將為作為優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)為公司帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流。2）墻開(kāi)：性價(jià)比突出，下沉及高端市場(chǎng)同步拓展，綜合店建設(shè)持續(xù)邁進(jìn)。以高密度渠道網(wǎng)絡(luò)及強(qiáng)大品牌力為基礎(chǔ)，以“高性價(jià)比裝飾開(kāi)關(guān)”為核心賣點(diǎn)，墻開(kāi)成功登頂公牛第二增長(zhǎng)品類；當(dāng)前行業(yè)增速在房地產(chǎn)降溫已趨緩，但公牛市占率2018年僅為13.7%，市占率仍具提升空間；未來(lái)隨公司產(chǎn)品端把握鄉(xiāng)鎮(zhèn)品牌化升級(jí)趨勢(shì)推出高性價(jià)比產(chǎn)品、高線城市推進(jìn)智能化創(chuàng)新，渠道端綜合化持續(xù)深耕，有望加快蠶食市場(chǎng)份額。3）LED照明：紅海市場(chǎng)，無(wú)主燈或成突圍利器。從市場(chǎng)規(guī)模看，光源燈飾一體化下光源市場(chǎng)或持續(xù)萎縮，房地產(chǎn)降溫下燈飾市場(chǎng)規(guī)模增速或減緩；從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)看，燈具產(chǎn)品極具個(gè)性化、技術(shù)門檻較低，同時(shí)存在行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，故競(jìng)爭(zhēng)格局分散。當(dāng)前公牛市占率較低，提升空間充裕；未來(lái)隨公司光源拓展工商業(yè)，燈飾以高性價(jià)比拓展下沉市場(chǎng)，高線城市推進(jìn)無(wú)主燈建設(shè)；渠道端綜合化持續(xù)深耕，市占率或?qū)⒉粩嗵嵘?br>　　對(duì)標(biāo)晨光：公牛升級(jí)路徑與晨光較為相似，均為渠道鋪設(shè)完善下依靠同店帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。產(chǎn)品升級(jí)：以轉(zhuǎn)換器為例，2015年起公牛加速產(chǎn)品迭代，近年推出多款更高顏值、更具功能屬性及智能屬性產(chǎn)品，同時(shí)亦推出多款智能產(chǎn)品構(gòu)建全屋智能；渠道升級(jí)：消費(fèi)者一站式、場(chǎng)景式購(gòu)物需求凸顯下公牛2020年起逐步推進(jìn)終端售點(diǎn)綜合化改造，截至22H1，已完成18000家售點(diǎn)綜合化及7000家鄉(xiāng)鎮(zhèn)專賣區(qū)建設(shè)；以每年改造7000家計(jì)算，我們測(cè)算渠道升級(jí)將帶動(dòng)裝飾渠道營(yíng)收至少提升約10%，疊加非綜合店自然增長(zhǎng)，22年裝飾渠道營(yíng)收或同增21.1%。
　　傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)仍具較高投資價(jià)值。按自由現(xiàn)金流=主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-資本開(kāi)支-營(yíng)運(yùn)資本增加，我們測(cè)算出公牛集團(tuán)的現(xiàn)金流。根據(jù)今年以來(lái)10年期國(guó)債到期收益率的波動(dòng)情況，我們假定市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為3.1%。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取7%，公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)根據(jù)行業(yè)平均資產(chǎn)Beta（0.71）假設(shè)為0.72，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，則公司的預(yù)期回報(bào)率預(yù)計(jì)約為8.11%。假定2032-2036年自由現(xiàn)金流按4%增速增長(zhǎng)，2036年后按照2%增速永續(xù)增長(zhǎng)，則公牛集團(tuán)傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)合理市值約為960億元，對(duì)應(yīng)每股權(quán)益價(jià)值為159.7元/股。
　　民用電工龍頭，發(fā)展路徑清晰，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。核心主業(yè)護(hù)城河穩(wěn)固，新興業(yè)務(wù)開(kāi)拓順利，我們預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤(rùn)分別為32.15/37.55/44.04億元，對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E為27/23/20X，使用分部估值法，維持目標(biāo)價(jià)175元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)回暖不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等。