>> 申萬宏源-北交所兩只準新股下調(diào)發(fā)行底價至每股凈資產(chǎn)點評：淡化底價，讓市場自我調(diào)節(jié)-230105
| 上傳日期： |
2023/1/5 |
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| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
劉靖,王雨晴 |
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事件：
近日，保麗潔、新贛江等公司公告調(diào)整北交所上市發(fā)行方案，調(diào)整均涉及發(fā)行底價。保麗潔發(fā)行底價由10.01元/股下調(diào)至5.79元/股，對應2021年P(guān)B（發(fā)行前）1倍；新贛江發(fā)行底價由12.5元/股下調(diào)至4.53元/股，對應2021年P(guān)B（發(fā)行前）1倍。
點評：
設置發(fā)行底價為北交所公開發(fā)行特有的制度，初衷為保護老股東權(quán)益。底價確定時間：發(fā)行人向股轉(zhuǎn)提交申請材料前需召開董事會、股東大會審議公開發(fā)行并在北交所上市事項，股東大會決議中應當同時載明定價方式、發(fā)行底價或價格區(qū)間。底價確定依據(jù)：發(fā)行底價或價格區(qū)間可以結(jié)合公司股票的交易價格、定增價格或同行業(yè)可比公司估值等因素合理確定。如最終確定的發(fā)行價格低于發(fā)行底價，應當中止發(fā)行。為避免發(fā)行價格過低，損害新三板期間通過交易或定增進場的老股東利益，是監(jiān)管層設置發(fā)行底價的最初目的。
底價制度使得詢價發(fā)行成為變相的定價發(fā)行，發(fā)行意向價格在創(chuàng)新層停牌前被提前披露。1）由于發(fā)行價逐步靠近底價，底價可視為發(fā)行人的定價意向，該價格被提前披露，影響創(chuàng)新層交易。由于發(fā)行底價是在創(chuàng)新層未停牌時公告，使得發(fā)行人的發(fā)行價格意向被提前披露，造成創(chuàng)新層股價波動，而正式發(fā)行時又經(jīng)常下調(diào)底價，導致了部分“套利”資金受損；2）詢價發(fā)行時，底價成為了詢價錨標，使其成為變相定價發(fā)行，并可能造成詢價價格偏高。精選層初期，發(fā)行底價對新股定價影響較小，經(jīng)歷大面積破發(fā)后，底價成為價格錨標。發(fā)行人可以用調(diào)節(jié)底價的方式，讓詢價成為變相的定價。此外，由于新股發(fā)行價不可能低于底價，會造成認為底價估值太高的投資者放棄詢價，從而造成新股定價偏高。目前過會企業(yè)的底價制定多為交易估值或可比估值的8折，雖然一再下修，仍出現(xiàn)破發(fā)潮。去年12月新股首發(fā)PEttm中值回落至14.9X，但當月新股首日破發(fā)比例創(chuàng)歷史新高，達到87.5%。理論上，市場會通過調(diào)節(jié)新股發(fā)行估值來調(diào)節(jié)破發(fā)率，但實際上，底價機制下的市場化調(diào)節(jié)功能受到了抑制。
兩只準新股下調(diào)發(fā)行底價至每股凈資產(chǎn)，或是重塑新股定價機制的開端，北交所新股破發(fā)率預計下降。每股凈資產(chǎn)相當于股票價格底線，失去對發(fā)行價格的指導意義。原有底價制度下，詢價報價基本參考底價，詢價結(jié)果較底價上浮程度不大。剔除首批企業(yè)看，其余12只詢價個股發(fā)行價格較底價上浮比例均值/中值分別僅為5.01%/3.34%。解除底價“束縛”后，新股報價博弈區(qū)間拓寬，定價權(quán)交由市場，優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境將增強。我們認為新底價規(guī)則實施將成為新股發(fā)行分化的分水嶺，1）對于質(zhì)地一般的準新股，估值安全墊為首要考量，關(guān)注首發(fā)估值較二級估值中樞的下折幅度，如果詢價，也可能造成一些公司估值不足2億，從而發(fā)行失敗；2）對于質(zhì)地優(yōu)良的準新股，稀缺性取代安全墊打開估值上限，可重點參考行業(yè)估值、可比公司估值，并結(jié)合業(yè)績變化趨勢做判斷。
市場化詢價提高機構(gòu)參與熱情，申購規(guī)則仍有放松空間。除首批企業(yè)外，北交所詢價新股數(shù)量少，詢價報價以個人占主導，機構(gòu)尤其A類機構(gòu)參與度較低。隨著詢價新股數(shù)量增加，機構(gòu)投研投入加大，機構(gòu)參與度有望增加。從申購規(guī)則看，北交所現(xiàn)行的全額現(xiàn)金申購制增加報價主體對資金占用的考量，監(jiān)管層曾表示“市場運行后期將根據(jù)制度運行情況和市場需求擇機選用保證金申購、市值申購或其他申購方式”。在實施市值申購前，保證金申購兼顧資金使用效率和對新股棄購行為的約束，適宜作為過渡期政策。期待保證金制度實施撬動更多資金進場。
風險提示：新股發(fā)行失敗風險；二級流動性風險。
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