>> 西部證券-2022年11月全社會債務數(shù)據(jù)綜述：債市不悲觀-230106
| 上傳日期： |
2023/1/8 |
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| 956KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
西部證券 |
| 評級： |
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作者： |
雒雅梅 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心結論
2022年11月26日發(fā)布10月全社會債務數(shù)據(jù)綜述以來，債券收益率先上后下，累計表現(xiàn)平穩(wěn)；權益方面（以萬德全A指數(shù)衡量）累計錄得小幅上漲。債市表現(xiàn)基本符合預期，權益表現(xiàn)略超我們的預期，風格延續(xù)價值占優(yōu)，符合我們的預期。市場運行邏輯基本符合我們的判斷，回頭來看，疫情防控優(yōu)化對市場的沖擊大約持續(xù)了六周（即2022年10月31日至12月9日這段時間），我們維持之前的觀點，如果沒有政策放松，可以視為疫情沖擊下的反面。
而對于政策放松，我們亦維持之前的觀點，2023年恐怕都很難看到；針對疫情我們已經(jīng)投放了過剩的流動性，宏觀杠桿率上升至歷史最高水平，目前要做的是把這些過剩流動性慢慢回收。過去幾年困擾中國經(jīng)濟的病灶在于疫情，目前正在慢慢正?；?，我們能期待的更多是休養(yǎng)生息后中國經(jīng)濟的自發(fā)修復，而非政策加碼刺激。中央經(jīng)濟工作會議2022年12月15日至16日在北京舉行，再提穩(wěn)定宏觀杠桿率，會議指出，“保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”。本輪實體部門負債增速的頂部出現(xiàn)在2022年6月底至7月初，未來除非有供給沖擊（瘟疫和戰(zhàn)爭），否則該數(shù)據(jù)將向名義經(jīng)濟增速靠攏，實現(xiàn)穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標；目前我們的一個基準假設是，未來1-2年中國實際經(jīng)濟增長中樞在4%附近，對應名義經(jīng)濟增長中樞在6%附近。貨幣政策放松的頂點在2022年8月15日附近，11月下旬似乎收斂到位，價格指標表現(xiàn)在資金和短端利率回歸到政策利率附近，數(shù)量指標表現(xiàn)在資金成交量不再明顯萎縮；我們預計貨幣政策將轉(zhuǎn)為中性。
供需決定債券價格，我們用實體部門負債增速代表債務供給，貨幣政策代表購債需求。債務供給和長端、配置更加相關，購債需求和短端、交易更加相關。上述分析顯示，目前債券市場整體面臨的環(huán)境尚可（供給下降、需求平穩(wěn)），無需過度悲觀，短期流動性擾動帶來的收益率上行反而提供了很好的配置介入機會。我們假設一年期國債收益率的中樞在政策利率（2.0%）附近，那么結合2020年12月以來的期限利差，即主要考慮針對2020年疫情貨幣政策放松的對稱收斂結束之后的情況，2023年十債收益率的波動區(qū)間或在2.6%-2.9%之間。
短期來看，2022年10月28日以來的市場，我們可以視為疫情沖擊下的反面，疫情沖擊下的情況是，實際產(chǎn)出下行，政策放松，權益先跌后漲，債券收益率先下后上；那么目前如果沒有政策放松，權益大概率先漲后跌，債券收益率先上后下。中期來看，我們對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎，我們可以討論的更多是配置和結構行情。具體而言，上證50代表的價值板塊或已經(jīng)跌入配置區(qū)間；債市配置窗口開放，久期策略占優(yōu)。
風險提示：經(jīng)濟失速下滑，政策超預期寬松
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