>> 華泰證券-固定收益周報：債市核心矛盾的新變化-230108
| 上傳日期： |
2023/1/8 |
大小： |
1946KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點
“弱現(xiàn)實”兌現(xiàn)，但債市幾大核心矛盾均在向偏不利方向演進(jìn)，時間不利于債市多頭。春節(jié)后需要更加提防疫情優(yōu)化后消費和地產(chǎn)修復(fù)、風(fēng)險偏好提升，關(guān)注強預(yù)期能否變成強現(xiàn)實。重申十年期國債臨近2.8%不追漲，轉(zhuǎn)為逢低減持，3.0-3.2%可能是中期上限水平，配置盤適可而止，交易盤不宜戀戰(zhàn)。品種上，存單、短端利率債仍直接受益于流動性寬松和息差機會，如果繼續(xù)調(diào)整可以重點關(guān)注。之前曾建議在沖擊中增持兩年期及以下高等級信用債，目前收效較好，仍建議持有。二級資本債建議選取資本充足率更高、資質(zhì)更優(yōu)主體。弱資質(zhì)+長久期的城投債、永續(xù)債仍面臨不對稱風(fēng)險，仍以觀望為主。
矛盾一：一線城市率先修復(fù)，關(guān)注全國性修復(fù)節(jié)奏和力度
12月國內(nèi)感染人數(shù)攀升，年底經(jīng)濟(jì)熱度明顯降低。不過，近期高頻指標(biāo)顯示部分城市已經(jīng)率先修復(fù)，從地鐵客運量、擁堵延時指數(shù)、航班數(shù)量等觀察來看：一線城市修復(fù)明顯，出行情況基本修復(fù)至疫情前八成以上。而三四線城市居民出行仍比較低迷，大部分僅回到本輪疫情前的50%左右。預(yù)計基本面明顯修復(fù)跡象可能要在春節(jié)后2周才能確認(rèn)，后續(xù)市場更多將從高頻數(shù)據(jù)中推斷經(jīng)濟(jì)狀況，預(yù)期難免反復(fù)，但向好趨勢已經(jīng)隱現(xiàn)，未來兩個月債市可能還會不斷面臨復(fù)蘇預(yù)期和穩(wěn)增長政策的擾動。當(dāng)然，會否有新變異株流行、外需下行幅度等仍需要密切關(guān)注。
矛盾二：房地產(chǎn)仍處于“不好轉(zhuǎn)就加碼”階段，關(guān)注量變到質(zhì)變
11月以來房地產(chǎn)行業(yè)仍處于下行階段，穩(wěn)地產(chǎn)政策繼續(xù)加碼，重點落在地產(chǎn)供給側(cè)。進(jìn)入12月，房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)未見好轉(zhuǎn)，銷售數(shù)據(jù)仍在弱化，尤其二三線城市拖累明顯。相應(yīng)的政策表態(tài)進(jìn)一步積極，呈現(xiàn)“不好轉(zhuǎn)就加碼”特征。在這種情況下，房地產(chǎn)行業(yè)似乎存在“看好期權(quán)”，我們預(yù)計今年地產(chǎn)或逐漸呈現(xiàn)出施工走強、開工中性、拿地仍弱的局面，一季度還將處于“磨底”階段，下半年開始地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)形成正貢獻(xiàn)。如果不考慮其他因素，從地產(chǎn)周期看，時間不利于債市多頭。
矛盾三：理財短期贖回壓力緩解，但后續(xù)定開型產(chǎn)品贖回壓力仍需要警惕
12月中以來理財贖回壓力階段性緩解，但未來幾個月，定開型理財仍將陸續(xù)到期，尤其是1-2月到期的產(chǎn)品中有30%期限為3-6個月，這部分產(chǎn)品大概率建倉在去年低點，打開申贖后表現(xiàn)可能不佳。近期多家理財推出攤余成本法估值產(chǎn)品，但能否帶來銷售起色仍有待觀察。而從更長期視角看，理財問題的根本性解決還是需要投研能力與規(guī)模、產(chǎn)品形態(tài)與流動性管理、投資者風(fēng)險偏好與凈值化之間的重新匹配，在此期間還會經(jīng)歷“充分換手”的考驗。尤其是定開型產(chǎn)品持倉中弱城投、非公開、永續(xù)債持倉占比可能更高，面臨需求端缺位問題。
矛盾四：短期焦點問題轉(zhuǎn)向貨幣政策，如何看待1月降息的可能性？
目前經(jīng)濟(jì)仍處于潛在增速之下，房地產(chǎn)需求持續(xù)不振，貨幣政策需要為穩(wěn)增長助力，降息有一定必要性。但目前機制下LPR與MLF利率綁定，但政策利率調(diào)整面臨匯率、通脹、杠桿制約，反過來限制了貨幣當(dāng)局的手腳。一季度降息變數(shù)不小，仍需要關(guān)注疫情、地產(chǎn)走勢而定，加以根據(jù)不同情景做好應(yīng)對思路：（1）MLF和LPR均不調(diào)整（概率不低），市場影響中性偏負(fù)面。（2）MLF和LPR均下調(diào)（概率中性），短期交易情緒預(yù)計有所改善，但需要警惕降息之后，市場對貨幣政策空間想象力降低，從而“賣現(xiàn)實”的可能。（3）單獨調(diào)整5年期LPR（概率稍低），一旦落地將進(jìn)一步壓制債市表現(xiàn)。
風(fēng)險提示：新毒株帶來新一輪疫情流行期，房地產(chǎn)下行超預(yù)期。
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