>> 安信證券-2023年可轉(zhuǎn)債策略展望：撥云見(jiàn)日，整裝待發(fā)-230108
| 上傳日期： |
2023/1/9 |
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| 3373KB |
| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
池光勝 |
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市場(chǎng)回顧
回顧2022年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)，疫情和宏觀因子的影響貫穿全年，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏對(duì)市場(chǎng)情緒起到方向性的影響，轉(zhuǎn)債全年維持高估值，但與此同時(shí)轉(zhuǎn)債抗跌性凸顯，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跑贏股票指數(shù)。
?。?）2022轉(zhuǎn)債為何跑贏正股？
首先全年股市震蕩而利率下行，轉(zhuǎn)債作為復(fù)合品種債底保護(hù)作用體現(xiàn)，相對(duì)正股抗跌；其次，轉(zhuǎn)債正股以中小盤(pán)為主，4月底到8月的中小盤(pán)行情利好轉(zhuǎn)債，在7月大盤(pán)見(jiàn)頂后，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)仍維持上升趨勢(shì)至8月中旬，截至8月17日累計(jì)收益率達(dá)-1.30%，幾乎收復(fù)年初跌幅；最后，年內(nèi)監(jiān)管出臺(tái)交易新規(guī)打擊新券炒作現(xiàn)象，完善轉(zhuǎn)債下修贖回等重要信息披露機(jī)制，轉(zhuǎn)債向機(jī)構(gòu)投資品種回歸，交易情緒趨于理性縮小波動(dòng)區(qū)間。
?。?）高估值成為“新常態(tài)”？
2022年以來(lái)百元溢價(jià)率多數(shù)時(shí)間居于80%分位數(shù)以上，轉(zhuǎn)債的高估值似乎成為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的“新常態(tài)”。從估值的驅(qū)動(dòng)因素分析，正股價(jià)格與債市利率走勢(shì)均對(duì)估值產(chǎn)生影響，2021年股市上漲與2022年的債市利率下行接力推高了轉(zhuǎn)債整體估值水平。分結(jié)構(gòu)來(lái)看全年轉(zhuǎn)債估值表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：高平價(jià)轉(zhuǎn)債估值高位震蕩，超低平價(jià)轉(zhuǎn)債整體抬升；全年中低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債溢價(jià)率整體處于高位且震蕩幅度大；小規(guī)模轉(zhuǎn)債估值大幅抬升；偏股型估值自年初高位回落后震蕩幅度縮小，平衡型轉(zhuǎn)債估值持續(xù)震蕩壓縮。
?。?）轉(zhuǎn)債新規(guī)帶來(lái)哪些變與不變？
當(dāng)前復(fù)盤(pán)來(lái)看，新規(guī)對(duì)市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)以及條款博弈均產(chǎn)生影響。一是全市場(chǎng)成交額高位回落,主要為個(gè)人和私募投資者交易意愿降低；二是新債上市定位中樞和網(wǎng)上有效申購(gòu)數(shù)量下行；三是發(fā)行人下修動(dòng)機(jī)存疑，強(qiáng)贖意愿增強(qiáng)；四是持有者結(jié)構(gòu)變化不大，公募基金和企業(yè)年金均仍占據(jù)主要地位。
市場(chǎng)展望
?。?）明年轉(zhuǎn)債如何定位？
股債市展望：經(jīng)濟(jì)有望溫和抬升，節(jié)奏上或在二季度啟動(dòng)。影響股市的變量來(lái)看，一是權(quán)益市場(chǎng)整體位于相對(duì)低估水平，從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往后看有較高賠率；二是增量資金角度，宏觀流動(dòng)性中短期有望維持寬松，微觀流動(dòng)性的擾動(dòng)減弱。三是地產(chǎn)疫情等抑制因素趨于弱化，經(jīng)濟(jì)向復(fù)蘇演進(jìn)過(guò)程中帶動(dòng)各行業(yè)板塊需求修復(fù)，股市逐漸回歸基本面邏輯。綜上，我們認(rèn)為股市2023年預(yù)計(jì)整體偏暖，估值、增量資金影響方向正向積極，業(yè)績(jī)修復(fù)相對(duì)確定，萬(wàn)得一致預(yù)期全A（非ST）盈利增速約20%，較2022年增速預(yù)期上移10pct，重點(diǎn)在于信心修復(fù)和外部環(huán)境變化的不確定性，因此對(duì)波動(dòng)、節(jié)奏和各產(chǎn)業(yè)周期拐點(diǎn)節(jié)奏的把握更加重要。債市方面，2022年11月債市按照政策面定價(jià)快速調(diào)整，銀行理財(cái)贖回加速了市場(chǎng)超調(diào)，12月中旬以來(lái)在資金平穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)融資雙弱和銀行自營(yíng)年初配置等因素影響下轉(zhuǎn)入修復(fù)行情，雖然修復(fù)過(guò)程尚未結(jié)束，但基于對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期，我們對(duì)債市方向維持謹(jǐn)慎態(tài)度。
轉(zhuǎn)債配置價(jià)值：對(duì)于轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)絕對(duì)價(jià)格中位數(shù)較年初有明顯回落，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對(duì)年初出現(xiàn)抬升，但相對(duì)年內(nèi)估值高點(diǎn)壓縮幅度已接近10%，轉(zhuǎn)債自身性?xún)r(jià)比適中。預(yù)計(jì)2023年轉(zhuǎn)債操作難度加大，但仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，大概率賺正股上漲的收益，受利率因素影響，2023年轉(zhuǎn)債估值或出現(xiàn)壓縮，擠壓估值收益。結(jié)合轉(zhuǎn)債受到自品種身限制和股債市判斷，我們認(rèn)為2023年資產(chǎn)配置的價(jià)值排序大概率為股票>轉(zhuǎn)債>純債。應(yīng)對(duì)策略上，看好更具備彈性的偏股型和平衡型轉(zhuǎn)債以及優(yōu)質(zhì)次新券，在正股和估值雙重波動(dòng)下，不能忽視擇時(shí)的重要性。
?。?）后市轉(zhuǎn)債估值和供需怎么看？
展望后市，2023年需求端仍存在一定分歧，我們認(rèn)為以固收+基金為主力的機(jī)構(gòu)投資者在權(quán)益市場(chǎng)回暖、債市利率中樞回升階段配置需求有望提升，理財(cái)新發(fā)需求是否能夠逆轉(zhuǎn)存在不確定性；供給端大概率確定，參考2022年新發(fā)轉(zhuǎn)債超2100億，2023年仍有望維持千億級(jí)別新發(fā)規(guī)模。
?。?）哪些行業(yè)及個(gè)券值得關(guān)注？
市場(chǎng)短期將博弈地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期、受損品種修復(fù)，而拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，主線有望圍繞經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的三個(gè)方面展開(kāi)，資金流向領(lǐng)域分別對(duì)應(yīng)了安全、穩(wěn)健、發(fā)展三類(lèi)資產(chǎn)，結(jié)合2023年基本面預(yù)期，建議關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)、大消費(fèi)、地產(chǎn)鏈、新型電力系統(tǒng)（儲(chǔ)能、海風(fēng)）等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情變化超預(yù)期，政策變化超預(yù)期等
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