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電動(dòng)兩輪車是優(yōu)質(zhì)賽道。從現(xiàn)金流指標(biāo)凈現(xiàn)比和收現(xiàn)比，以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，兩輪車龍頭優(yōu)于白電龍頭。廠商對上游供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款約半年（含票據(jù)），要求下游經(jīng)銷商先款后貨，良好的現(xiàn)金流質(zhì)量反映了廠商在產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)勢地位。廠商的護(hù)城河在于對全國數(shù)萬家線下門店的渠道管理能力，產(chǎn)品持續(xù)迭代創(chuàng)新的研發(fā)管理能力，核心供應(yīng)鏈的管理能力。消費(fèi)者購買場景高度依賴線下門店，渠道環(huán)節(jié)難以被線上替代。行業(yè)發(fā)展20余年，廠商塑造的品牌亦占據(jù)消費(fèi)者心智，形成差異化認(rèn)知。
　　●國內(nèi)銷量依靠內(nèi)生增長，全球化處于初期。行業(yè)發(fā)展分為五階段：1）1995年-2000年起步；2）禁摩令后2000年2004年初具規(guī)模；3）受益于非典、電動(dòng)自行車合法化，2004年-2013年快速發(fā)展；4）2014年-2019年4月15日行業(yè)步入成熟期，銷量維持穩(wěn)定；5）2019年4月15日后行業(yè)進(jìn)入新國標(biāo)時(shí)代。新國標(biāo)提升生產(chǎn)門檻，加速供給側(cè)出清，明確產(chǎn)品端分類，對需求側(cè)拉動(dòng)不明顯，未來行業(yè)銷量增長依賴內(nèi)生增長。我們認(rèn)為2022年-2024年行業(yè)處于集中度提升+海外試水階段。2025年后，國內(nèi)市占率集中基本完成（銷量CR2預(yù)估達(dá)60%以上），形成雙寡頭格局，國內(nèi)銷量有望保持5000萬輛以上規(guī)模，海外市場前景廣闊，國內(nèi)行業(yè)進(jìn)入雙寡頭格局+全球化階段。
　　●全球化驅(qū)動(dòng)因素：內(nèi)驅(qū)關(guān)鍵在于三電系統(tǒng)升級（鈉電、電機(jī)等），使得電摩相比油摩在性能、價(jià)格等方面具備一定競爭力；同時(shí)外驅(qū)關(guān)鍵是各國政府制定新能源扶持政策在兩輪車行業(yè)積極引導(dǎo)“油改電”。
　　●行業(yè)競爭呈現(xiàn)兩超多強(qiáng)格局。雅迪、愛瑪為雙龍頭，臺鈴、新日、小牛、九號等是挑戰(zhàn)者，電動(dòng)兩輪車屬于持續(xù)積累的行業(yè)，利于形成行業(yè)龍頭。2022年預(yù)計(jì)銷量CR2約50%。得益于雙龍頭格局的形成，行業(yè)競爭態(tài)勢改善，價(jià)格戰(zhàn)烈度大幅減弱。同時(shí)疊加產(chǎn)品在續(xù)航里程、智能化、外觀設(shè)計(jì)的改善和升級，行業(yè)的單車凈利潤在2022年迎來大幅提升。
　　●龍頭企業(yè)經(jīng)營業(yè)績趨勢：量增在于國內(nèi)市占率提升+全球化出海；價(jià)增在于格局改善+產(chǎn)品升級；利增在于供應(yīng)鏈一體化+渠道扁平化+規(guī)模效應(yīng)+降本控費(fèi)。遠(yuǎn)景看單車凈利潤仍有較大的提升空間。
　　●推薦標(biāo)的：推薦行業(yè)龍頭公司雅迪控股、愛瑪科技（首次覆蓋，給予“買入”評級）；看好雙寡頭公司充分受益競爭格局的改善，產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢，未來單車ASP和單車?yán)麧櫲杂刑嵘臻g，出海前景廣闊。
　　●風(fēng)險(xiǎn)提示：重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)下行，需求不足風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；公司經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；海外市場拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場波動(dòng)，估值中樞下降風(fēng)險(xiǎn)。