>> 中信證券-熱點“信”評：如何看待二級債“技術(shù)性不贖回”-230109
| 上傳日期： |
2023/1/10 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,丘遠(yuǎn)航 |
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此報告為加密報告 |
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市場擔(dān)憂二級債資質(zhì)排序被打亂，2023年或?qū)⒀堇[控風(fēng)險與資產(chǎn)荒的再平衡。
▍銀行二級資本債贖回需要滿足特定條件。發(fā)行人要行使二級債的贖回權(quán)，先決條件是得到銀保監(jiān)會批準(zhǔn)，其次是需要滿足下述條件之一：（1）使用同等或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實施資本工具的替換；（2）行使贖回權(quán)后的資本水平仍明顯高于銀保監(jiān)會規(guī)定的監(jiān)管資本要求。公告時間方面，發(fā)行人若選擇行使贖回權(quán)，一般來說需要至少提前1個月發(fā)出債券贖回公告。
▍先公告不贖回，轉(zhuǎn)而又進行更正，則稱之為“技術(shù)性不贖回”。在公告不贖回之后，也并非落子無悔，發(fā)行人可以通過更正公告對贖回權(quán)的行使情況進行調(diào)整。實際上，2022年12月以來，不到1個月時間已經(jīng)有2只銀行二級資本債出現(xiàn)了所謂的“技術(shù)性不贖回”現(xiàn)象，這2家銀行的主體評級均為AAA評級，資產(chǎn)規(guī)模分別在7500億元和5000億元左右，在債券市場當(dāng)中的活躍度也相對較高，引發(fā)同業(yè)的密切關(guān)注。
▍二級債不贖回已是常態(tài)，但過去始終遵循資質(zhì)排序。自2018年發(fā)生首起二級債不贖回事件以來，截至2023年1月9日，發(fā)生過不贖回的銀行二級資本債已經(jīng)有50只，市場對于這類事件也已經(jīng)逐漸脫敏，無論是從評級來看，還是從規(guī)模來看，2018~2022年不贖回二級債的銀行普遍屬于偏尾部的銀行，這類銀行二級債的特點是互持比例高，因此不贖回的協(xié)調(diào)成本比較低，對市場化投資人的沖擊也有限。
▍ “技術(shù)性不贖回”的銀行大幅超出既有的資質(zhì)序列，造成市場較大觸動。從主體評級來看，近期“技術(shù)性不贖回”的銀行均為AAA評級主體，從資產(chǎn)規(guī)模來看，一家約為7500億，另一家接近5000億，從既有的“2000億”為界直接跳躍到5000億乃至7500億，以2021年末數(shù)據(jù)來看，發(fā)債銀行當(dāng)中，資產(chǎn)規(guī)模介于2000億至5000億的共有60家，如此跨度的排序跳躍，是引發(fā)市場關(guān)注的核心原因。
▍對技術(shù)性不贖回的思考。我們思考“技術(shù)性不贖回”期間的可能情形。首先，公告不贖回時，可能的情況有2種：1、發(fā)行人主動公告不贖回，這種情況屬于主動運用條款，且不會對資本充足率造成負(fù)面影響，不需要取得監(jiān)管同意；2、監(jiān)管不同意贖回。隨后，發(fā)行人進行更正公告轉(zhuǎn)為贖回時，可能的情況只有1種：發(fā)行人有意贖回，且獲得監(jiān)管“無異議”函。規(guī)模較大的發(fā)債銀行通常也是債券市場的深度參與者，對于不贖回可能導(dǎo)致的后果大概率是有所預(yù)期的。
▍控風(fēng)險與資產(chǎn)荒之間，將重新取得平衡。伴隨著二級債贖回可預(yù)期性的驟然下降，可投范圍的收縮或成為一致性方向。可投范圍的收縮，預(yù)計一方面會導(dǎo)致偏尾部銀行的再融資能力出現(xiàn)惡化，腰部銀行的融資成本也可能出現(xiàn)一定抬升；另一方面又會改善頭部銀行資本債的供需格局，重啟國股行二永債“資產(chǎn)荒”的進程。因此，我們認(rèn)為后續(xù)銀行資本債將呈現(xiàn)利差的“K”型分化走勢，AAA-/AA+隱含評級的安全性無憂，利差將逐步向歷史低點回落，AA/AA-隱含評級將在當(dāng)前估值水平震蕩，難有修復(fù)行情，而A+及以下隱含評級的利差則可能繼續(xù)出現(xiàn)高波動。永續(xù)債方面，我們認(rèn)為2023年出現(xiàn)實質(zhì)條款風(fēng)險的可能性不大，當(dāng)前高等級永續(xù)債與二級債之間的相對利差也調(diào)整得比較充分，允許參與的賬戶可以積極嘗試國股行永續(xù)債的修復(fù)行情，但不建議對于非頭部銀行進行下沉，尤其是資質(zhì)和品種的雙下沉。
▍風(fēng)險因素：資金供應(yīng)收緊；銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。
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