>> 華泰證券-固定收益月報：修復(fù)中有分化-230111
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
大小： |
3406KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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報告核心觀點
近期信用債市場一波剛平，一波又起。一方面，隨著流動性呵護(hù)、利率下行等理財贖回壓力緩解，高等級、中短久期信用債率先修復(fù)；地產(chǎn)政策頻出，行業(yè)正從量變到質(zhì)變，部分主體風(fēng)險明顯化解。另一方面，二級資本債不贖回及城投債務(wù)重組風(fēng)波又引發(fā)市場擔(dān)憂。展望后市，城投仍面臨“財政承壓+強(qiáng)債務(wù)監(jiān)管”壓力，弱城投重組案例、非標(biāo)輿情或增加；中小城農(nóng)商行基本面分化加大，不贖回風(fēng)險也在加大；而理財問題尚未根本性解決，定開到期等或加大弱城投、永續(xù)債拋售壓力，對此類建議謹(jǐn)慎。繼續(xù)安于中短久期高等級信用債、二級資本債等配置；關(guān)注地產(chǎn)剩者為王、產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)機(jī)會等。
理財擾動暫緩，高等級、中短久期率先修復(fù)，低等級、永續(xù)等仍有壓力
流動性呵護(hù)、利率下行、新產(chǎn)品成立等減緩理財贖回壓力，12月中以來信用債市場有所修復(fù)，但分化仍存。高等級、中短久期公募債、二級資本債修復(fù)最快；低等級城投、永續(xù)債、私募債等利差仍上行。我們12月中曾建議增持兩年期及以下高等級信用債，其發(fā)行人可以在債券和信貸之間做選擇，存在天然的供求平衡機(jī)制，目前收效較好，仍建議持有。長期來看，理財問題的根本性解決還是需要投研能力與規(guī)模、產(chǎn)品形態(tài)與流動性管理、投資者風(fēng)險偏好與凈值化之間的重新匹配。“充分換手”過程中，定開理財?shù)戎鸩降狡趯θ醭峭丁⒌偷燃壌渭墏?、私募等需求仍有擾動，此類目前仍建議謹(jǐn)慎。
地產(chǎn)支持政策頻出，風(fēng)險逐步化解，關(guān)注“剩者為王”機(jī)會和產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會
近期地產(chǎn)政策利好繼續(xù)釋放，供給端“三支箭”逐步落地，側(cè)重改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表。需求端出臺首套房貸利率長效機(jī)制，因城施策力促銷售回暖。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)仍為“強(qiáng)政策、現(xiàn)實待改善”，政策效果或需待年后逐步確認(rèn)。現(xiàn)存房企基本面中長期向好，但不排除階段性反復(fù)，仍需提防項目與資產(chǎn)質(zhì)量欠佳房企的信用風(fēng)險。地產(chǎn)債“剩者為王”，關(guān)注優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)國企債配置價值，頭部地產(chǎn)民企債可繼續(xù)博弈反轉(zhuǎn)。另外，隨著地產(chǎn)基本面修復(fù)和疫情好轉(zhuǎn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈需求也有望改善，可關(guān)注煤炭、鋼鐵、水泥、交運(yùn)等央國企基本面及利差修復(fù)機(jī)會。
城投輿情持續(xù)發(fā)酵，配置端避免過度下沉，關(guān)注短久期中高等級城投債
城投政策端有保有壓，但區(qū)域分化加劇，今年以來部分區(qū)域城投平臺輿情持續(xù)發(fā)酵，遵義道橋債務(wù)重組成為焦點，高頻輿情擾動下尾部區(qū)域估值風(fēng)險抬升。當(dāng)前理財贖回潮擾動暫緩，12月中旬以來城投債中短久期中高等級信用利差顯著下行，步入修復(fù)行情。但中低等級城投債等級利差進(jìn)一步走闊，市場態(tài)度審慎，未來投資者“缺位”仍是難題，在更高流動性溢價和信用溢價需求下，等級利差亦或進(jìn)一步走闊。配置策略上可關(guān)注中高等級短久期城投債，中低資質(zhì)長久期城投債仍需謹(jǐn)慎，避免過度下沉，規(guī)避債務(wù)率高、短期償債壓力較大的弱區(qū)域，重點選擇再融資順暢區(qū)域進(jìn)行配置。
二級資本債不贖回案例增加，利差將進(jìn)一步分化
銀行次級債有贖回、減記、次級等特殊條款，近年來中小銀行二級資本債不贖回案例明顯增加，近期AAA城商行“意外”公告二級資本債不贖回引發(fā)市場關(guān)心，目前已公告將按計劃贖回。但該事件還是引發(fā)了市場對二級資本債不贖回風(fēng)險向高等級擴(kuò)散的擔(dān)憂，未來考慮到基本面分化和配置需求的變化，城農(nóng)商行次級債的利差或進(jìn)一步分化。對地區(qū)資源稟賦較差、不良風(fēng)險加大、資本充足率接近監(jiān)管紅線的中小城農(nóng)商行保持謹(jǐn)慎。高等級銀行次級債仍有一定配置價值，二級資本債需求好于永續(xù)債，建議選取資本充足率更高、資質(zhì)更優(yōu)主體。短期內(nèi)交易性機(jī)會賠率和勝率均不高，建議等待。
風(fēng)險提示：城投風(fēng)險超預(yù)期發(fā)酵，二級資本債不贖回風(fēng)險。
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