>> 德邦證券-奕瑞科技(688301)成長三部曲，打造全球影像設(shè)備核心零部件領(lǐng)導(dǎo)者-230111
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
大小： |
5269KB |
| 格式： |
pdf 共54頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
買入（上調(diào)） |
作者： |
陳鐵林,劉闖 |
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核心觀點(diǎn)：公司成長三部曲踏準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)鏈時代需求，以成本優(yōu)勢推動國產(chǎn)X射線平板探測器的全球替代進(jìn)程，以多元技術(shù)及產(chǎn)品搭乘齒科及新能源半導(dǎo)體的檢測東風(fēng)，同時依托技術(shù)、工藝、客戶等平臺資源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型影像鏈一體化解決方案，從X射線平板探測器國產(chǎn)龍頭到推動國產(chǎn)CT影像設(shè)備核心部件成本下行的歷史進(jìn)程，以更高維度的產(chǎn)業(yè)鏈上游供應(yīng)商身份打開廣闊成長空間。
從X線探測器到影像鏈，價值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性。X射線探測器系X線影像設(shè)備核心部件，我們測算探測器價值量約占整機(jī)銷售價格的20%。高價值量+高壁壘，X射線探測器全球處于壟斷格局，國產(chǎn)龍頭奕瑞科技憑借核心技術(shù)自主研發(fā)率先破局，位列國產(chǎn)第一。當(dāng)前公司影像鏈上游核心部件一體化戰(zhàn)略升級，發(fā)力閃爍體等上游原材料、高壓發(fā)生器等影像設(shè)備核心零部件，進(jìn)一步復(fù)制公司平板探測器對產(chǎn)業(yè)的賦能優(yōu)勢，推動CT探測器國產(chǎn)化進(jìn)程。從更廣泛的醫(yī)學(xué)影像鏈關(guān)鍵部件分布看：1）影像鏈的上游核心部件基本被外資整機(jī)或者第三方壟斷，上游的核心原材料大多被外資壟斷，卡脖子顯著，稀缺性明顯；2）核心部件總成本占比較高，以CT為例，三大核心部件CT探測器+高壓發(fā)生器+球管成本占比為65%，國產(chǎn)第三方廠商有望憑借全球規(guī)模優(yōu)勢助力整機(jī)廠商降本增效，全球替代必然性高。3）全球影像設(shè)備規(guī)模2030年預(yù)計超600億美元，寬影像應(yīng)用打開上游產(chǎn)業(yè)鏈價值空間。因此，從更高維度的影像產(chǎn)業(yè)鏈的全球格局觀，奕瑞科技上游一體化的稀缺性和未來成長性彰顯價值高天花板。
高速成長盡顯技術(shù)+市場開拓能力，公司國內(nèi)數(shù)字化X線探測器龍頭全球進(jìn)擊之路。公司以平板探測器成本優(yōu)勢實現(xiàn)全球替代，近5年業(yè)績復(fù)合增速超70%，10年成就靜態(tài)領(lǐng)域（醫(yī)療）X射線探測器國產(chǎn)龍頭后，橫向擴(kuò)展至動態(tài)（醫(yī)療、工業(yè)）開創(chuàng)第二成長曲線，精準(zhǔn)定位齒科+新能源等廣闊應(yīng)用市場，持續(xù)推出多款I(lǐng)GZO和CMOS探測器新產(chǎn)品，高毛利+高增速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，多技術(shù)、多領(lǐng)域平臺布局增長動能強(qiáng)勁，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球80余個國家和地區(qū)，全球出貨總量超10萬臺，公司技術(shù)+市場開拓能力凸顯。同時公司可轉(zhuǎn)債募集項目更進(jìn)一步推動原材料自主可控、量產(chǎn)能力突破、核心零部件研發(fā)，根據(jù)募集說明書經(jīng)濟(jì)效益分析，預(yù)計可實現(xiàn)年營業(yè)收入超15億。
多元應(yīng)用驅(qū)動探測器高景氣度，齒科+工業(yè)廣闊需求成X線探測器新增長極。全球X射線探測器2024年規(guī)模預(yù)計高達(dá)28億美元，傳感技術(shù)多元化，主流非晶硅之外CMOS、IGZO、柔性等新技術(shù)應(yīng)用層出推動行業(yè)快速發(fā)展。應(yīng)用層面，1）醫(yī)療：①下游普放產(chǎn)品高國產(chǎn)化率+競爭激烈，整機(jī)廠商降本訴求驅(qū)動國產(chǎn)化核心器件成優(yōu)選，國產(chǎn)探測器加速放量。②口腔醫(yī)療應(yīng)用前景廣闊，種植牙、正畸需求日益旺盛，國產(chǎn)CBCT高性價比打破外資壟斷，CBCT口腔機(jī)構(gòu)滲透率持續(xù)提升，我們測算CBCT市場規(guī)模2025年有望達(dá)到72億元。同時放療、乳腺、DSA等醫(yī)療影像多元應(yīng)用持續(xù)打開探測器成長空間。2）工業(yè)：半導(dǎo)體新能源等新應(yīng)用需求貢獻(xiàn)增長新動能。新能源動力電池高速增長、國內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)隨產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移及政策支持快速壯大，X射線在線全檢等方式變化、TDI等技術(shù)升級將持續(xù)帶動工業(yè)檢測需求快速上升。
價格+成本+技術(shù)+客戶構(gòu)筑多維全球競爭優(yōu)勢，以平臺化優(yōu)勢打開合作更大空間。公司競爭優(yōu)勢多維，已塑造出價格+成本+技術(shù)+客戶的“1+1>2”的平臺優(yōu)勢，公司主動以價換量，以絕對的全球成本優(yōu)勢重塑探測器價格中樞，賦能下游全球客戶盈利曲線，以比肩進(jìn)口的產(chǎn)品力、豐富的技術(shù)路線及全球戰(zhàn)略大客戶的深度綁定，塑造出價格+成本+技術(shù)+客戶的“1+1>2”的平臺優(yōu)勢，探索出以靜態(tài)切換動態(tài)，以醫(yī)療橫跨工業(yè)，以先鋒產(chǎn)品導(dǎo)入新品的協(xié)同效應(yīng)，以全球客戶認(rèn)可的口碑的確定性持續(xù)成長之路?？蛻魧用娴玫娇履峥?、銳珂、富士、西門子、飛利浦、聯(lián)影醫(yī)療、美亞光電、朗視股份、正業(yè)科技、日聯(lián)科技等國內(nèi)外知名影像和檢測設(shè)備領(lǐng)域多個頭部廠商的認(rèn)可，依托客戶深度合作，疊加平臺化產(chǎn)品縱向延伸及優(yōu)勢產(chǎn)品協(xié)同導(dǎo)入優(yōu)勢，公司產(chǎn)品市場持續(xù)擴(kuò)容。
投資建議：成長三部曲彰顯公司作為國產(chǎn)探測器龍頭全球發(fā)展主觀能動性，以核心技術(shù)為基，引領(lǐng)拓展醫(yī)療、工業(yè)等多元廣闊應(yīng)用，影像鏈一體化導(dǎo)向戰(zhàn)略升級，伴隨產(chǎn)能及研發(fā)擴(kuò)張，持續(xù)打開全球成長空間。我們預(yù)測2022-2024年公司營收分別為16.2/22.8/30.4億元，歸母凈利潤分別為6.5/8.7/11.3億元，當(dāng)前股價PE分別為53x/39x/30x。公司收入持續(xù)快速增長，看好公司稀缺性和全球替代性，上調(diào)為“買入”評級。
風(fēng)險提示：齒科下游應(yīng)用景氣度不及預(yù)期；工業(yè)X射線檢測應(yīng)用不及預(yù)期；新產(chǎn)品開發(fā)及導(dǎo)入不及預(yù)期；疫情反復(fù)致使醫(yī)療、工業(yè)活動、供應(yīng)鏈供給不及預(yù)期。
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