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4Q22零售表現(xiàn)承壓；而庫存和折扣保持健康；利于23年復(fù)蘇
　　安踏體育（安踏）披露4Q22經(jīng)營情況：安踏/Fila/其他品牌零售額同比下滑高單位數(shù)/下滑10-20%區(qū)間低段/增長10-20%區(qū)間低段；2022年全年安踏/Fila/其他品牌零售額同比增長低單位數(shù)/下滑低單位數(shù)/增長20-25%。因此我們下調(diào)22/23/24年基本EPS預(yù)測7/3/3%至人民幣2.62/3.52/4.31元。同時(shí)，我們注意到安踏品牌渠道庫存與3Q22持平，而Fila品牌庫存按季略有改善，零售折扣環(huán)比或大致持平，表現(xiàn)好于其同業(yè)，有利于其2023年復(fù)蘇。管理層預(yù)計(jì)其零售表現(xiàn)將在1Q23庫存恢復(fù)正常后，于2Q23后有較明顯復(fù)蘇。我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)13%至港幣129.4元，基于過去三年歷史PE加0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的31.7倍，以及12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS人民幣3.55元?！百I入”
　　安踏品牌：庫存情況健康，品牌勢能向好
　　據(jù)管理層，4Q22安踏品牌電商渠道零售流水同比錄得中單位數(shù)增幅，而線下渠道受客流量疲軟的影響較大，零售流水同比下滑中雙位數(shù)，我們估計(jì)其中安踏大貨/兒童同比跌幅為中雙位數(shù)/高雙位數(shù)。盡管零售環(huán)境挑戰(zhàn)較大，但安踏品牌庫存情況并未轉(zhuǎn)差，4Q22渠道庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)保持環(huán)比持平在略高于5個(gè)月的較健康水平，同時(shí)零售折扣率也同比及環(huán)比均大致持平。安踏品牌零售流水增速短期或面臨高基數(shù)及客流波動(dòng)的影響，但隨著防疫政策優(yōu)化，客流量逐步回暖，我們預(yù)計(jì)2023年安踏品牌將重回公司在“贏領(lǐng)計(jì)劃”中制定的增長通道，即未來2021-2025年實(shí)現(xiàn)流水年復(fù)合增速達(dá)18-25%。
　　FILA品牌：庫存情況有所改善
　　FILA品牌的門店主要位于1-2線城市，四季度受客流下滑的影響較大，據(jù)管理層，F(xiàn)ILA品牌大貨/兒童4Q22零售流水同比下滑中雙位數(shù)/低雙位數(shù)，而潮牌/電商則錄得高單位數(shù)/40-45%的同比增速。此外，F(xiàn)ILA品牌庫銷比季環(huán)比有所改善（3Q22：7-8x），零售折扣環(huán)比或大致持平（3Q22：25-26%）。隨著2023年零售環(huán)境改善，F(xiàn)ILA品牌有望通過“品牌保鮮”、產(chǎn)品及渠道調(diào)整等舉措，收入增速從低基數(shù)錄得反彈。
　　盈利預(yù)測調(diào)整；估值吸引
　　我們將22/23/24年收入預(yù)測下調(diào)4/3/3%至人民幣533.7/630.6/743.3億元，以反映四季度的流水表現(xiàn)。我們將同期凈利潤預(yù)測下調(diào)7/3/3%至人民幣70.8/95.0/116.5億元，以反映庫存撥備和經(jīng)營去杠桿的影響。安踏當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)26.9倍的12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE，以及0.95倍PEG（我們預(yù)期22-24年凈利潤增長CAGR為28%）。估值吸引，維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）線下客流波動(dòng)；2）Fila零售額增長弱于預(yù)期；3）新業(yè)務(wù)增長放緩；4）零售折扣較深；及5）因收入增長壓力導(dǎo)致經(jīng)營去杠桿。