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本文是A股結(jié)構(gòu)研究系列報(bào)告的第二篇，聚焦于A股的行業(yè)結(jié)構(gòu)研究。主要探討如何以盈利預(yù)測為基礎(chǔ)構(gòu)建行業(yè)景氣度，并建立A股的行業(yè)結(jié)構(gòu)比較框架。
　　行業(yè)結(jié)構(gòu)比較的意義：行業(yè)結(jié)構(gòu)比較是對不同的行業(yè)板塊進(jìn)行比較，以發(fā)現(xiàn)哪些行業(yè)存在獲取超額收益的機(jī)會(huì)。近些年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，A股市場整體收益空間有限，而行業(yè)分化愈發(fā)嚴(yán)重。A股行業(yè)如何配置、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)如何把握，已成為A股投資中的關(guān)鍵問題。要有效進(jìn)行行業(yè)配置，就需要建立一套統(tǒng)一的行業(yè)投資分析框架，能夠?qū)Σ煌袠I(yè)進(jìn)行統(tǒng)一的評判。
　　■行業(yè)景氣度：行業(yè)景氣度是建立行業(yè)比較框架的核心。行業(yè)景氣度，顧名思義，表示某個(gè)行業(yè)的景氣程度，即行業(yè)的興盛和繁榮程度。我們可以用行業(yè)經(jīng)營指標(biāo)來衡量行業(yè)景氣度，例如行業(yè)營收增速、利潤增速、盈利能力等。
　　行業(yè)結(jié)構(gòu)比較的歷史經(jīng)驗(yàn)：A股行業(yè)長期以來的收益主要是由行業(yè)景氣度驅(qū)動(dòng)。一年時(shí)間維度下，行業(yè)的收益與當(dāng)年的行業(yè)景氣指標(biāo)基本是正相關(guān)的。以一年為維度，不論市場牛熊、板塊輪動(dòng)、或者產(chǎn)業(yè)變遷，均沒有改變A股行業(yè)收益由景氣驅(qū)動(dòng)這一本質(zhì)。
　　■行業(yè)景氣度分析：如何預(yù)判行業(yè)景氣度是行業(yè)比較的關(guān)鍵，可以從宏觀、中觀、微觀3個(gè)層面對行業(yè)景氣度進(jìn)行預(yù)判，本文以盈利預(yù)測為基礎(chǔ)構(gòu)建行業(yè)景氣度。盡管每一個(gè)分析師的評價(jià)都不完全準(zhǔn)確，但大量分析師收集的信息匯總起來，結(jié)果是相當(dāng)豐富和深入的，可能是上市公司角度信息源的“天花板”。而分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，是其研究成果的濃縮和精華。
　　■行業(yè)景氣度因子：選擇凈利潤增速和凈資產(chǎn)收益率（ROE），作為衡量行業(yè)景氣度的關(guān)鍵指標(biāo)。并構(gòu)建了2類行業(yè)景氣度關(guān)鍵因子：行業(yè)景氣度水平因子，代表行業(yè)景氣度的水平是在高位還是低位；行業(yè)景氣度變化因子，代表景氣度在上行還是下行。總體來看，行業(yè)景氣度關(guān)鍵因子對于多數(shù)申萬一級(jí)行業(yè)是有效的。
　　行業(yè)比較框架：綜合行業(yè)景氣度、行業(yè)估值、行業(yè)擁擠度，建立行業(yè)比較框架。從2-3年的長期投資角度看，排除掉衰退期的行業(yè)，投資低估值的行業(yè)更適合。而擁擠度能夠反映高景氣行業(yè)的過熱風(fēng)險(xiǎn)，更合適中期維度。
　　■策略實(shí)證：根據(jù)行業(yè)比較框架，我們構(gòu)造了5個(gè)行業(yè)策略，其中以行業(yè)景氣度為核心，結(jié)合行業(yè)擁擠的策略表現(xiàn)最優(yōu)，年化超額收益率接近12%，月度勝率超過60%。根據(jù)本文策略，2023年1月3日推薦配置行業(yè)為：電力設(shè)備、汽車、農(nóng)林牧漁