>> 華泰證券-固收專題研究：美國衰退交易的成色-230113
| 上傳日期： |
2023/1/14 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,陶冶 |
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此報告為加密報告 |
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報告核心觀點
ISM非制造業(yè)PMI屬于經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)，12月讀數(shù)跌破榮枯線觸動市場衰退交易情緒。不過我們認(rèn)為考慮到極端天氣等因素影響+NBER關(guān)注的六大核心指標(biāo)大多仍在較高位置（失業(yè)率在低位），可能暫時無法確認(rèn)美國已經(jīng)衰退。當(dāng)前流動性改善幅度受限+基本面繼續(xù)走弱+資金倉位中性，一旦市場關(guān)注從分母端轉(zhuǎn)向分子端，后續(xù)美股殺盈利風(fēng)險不低。2023年美國淺衰退+通脹繼續(xù)向2%回落+失業(yè)率明顯上升仍然是我們的基準(zhǔn)預(yù)測情形，不過提示留意未來出現(xiàn)充分就業(yè)衰退的風(fēng)險，這可能導(dǎo)致美聯(lián)儲較晚轉(zhuǎn)向降息，引發(fā)美國陷入更深度衰退，風(fēng)險資產(chǎn)可能面臨較大回調(diào)壓力。
ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線，美國已經(jīng)衰退了嗎？
非農(nóng)夜ISM非制造業(yè)PMI喧賓奪主，當(dāng)市場還在糾結(jié)好壞參半的就業(yè)數(shù)據(jù)，ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線導(dǎo)致衰退擔(dān)憂迅速升溫。ISM非制造業(yè)PMI為何影響如此之大？美國經(jīng)濟(jì)中服務(wù)消費占比高，且非制造業(yè)PMI屬于經(jīng)濟(jì)的同步指標(biāo)，1997年以來三次連續(xù)兩個月跌破50均發(fā)生在衰退初期。但是從更全面的視角來看，可能并得不到美國已陷入衰退的結(jié)論，一方面，12月數(shù)據(jù)可能受到極端天氣影響以及地產(chǎn)等個別行業(yè)拖累，另一方面，從NBER關(guān)注的六大核心指標(biāo)來看，大多仍處于較高位附近（失業(yè)率處于低位），不過最具領(lǐng)先性的工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)可能已進(jìn)入下行通道。
衰退交易：有望重演2022年夏日行情？
2022年6月末~8月中旬，美國領(lǐng)先指標(biāo)走弱+同步指標(biāo)保持韌性+CPI讀數(shù)見頂回落，引發(fā)緊縮預(yù)期降溫，疊加企業(yè)盈利短期無憂+空頭回補，美國一度出現(xiàn)股債雙漲。本輪衰退交易會成為當(dāng)時行情的翻版嗎？我們認(rèn)為至少有三點不同：1）流動性持續(xù)改善幅度受限；2）同步指標(biāo)走弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸反映到企業(yè)盈利；3）美股在當(dāng)前點位附近博弈較充分，資金倉位偏中性。綜上所述，當(dāng)前狀況可能并不支撐美股走出類似去年6~8月的大幅反彈，一旦市場關(guān)注從分母端轉(zhuǎn)向分子端，后續(xù)殺盈利概率不低。
未來警惕充分就業(yè)衰退風(fēng)險
所謂充分就業(yè)是指雖然出現(xiàn)了衰退，但就業(yè)市場仍運行良好。美國曾多次出現(xiàn)無就業(yè)復(fù)蘇，但是罕見充分就業(yè)衰退。從勞動力供需角度來理解，充分就業(yè)衰退本質(zhì)上勞動力需求邊際走弱但勞動力供給仍然無法滿足崗位需求。截至2022年11月，美國勞動力超額供給降至僅55萬人左右，勞動力市場緊張的供需關(guān)系使得充分就業(yè)衰退成為可能。上世紀(jì)90年代以來，美聯(lián)儲一般會以提前降息的方式應(yīng)對未來衰退風(fēng)險，但是如果出現(xiàn)反常的充分就業(yè)衰退，美聯(lián)儲仍有一定概率受雙重使命約束，在失業(yè)率低位+通脹未達(dá)標(biāo)的情況下選擇暫不降息，基本面可能會面臨進(jìn)一步下行壓力。
市場啟示
海外流動性由緊轉(zhuǎn)松是今年市場最重要投資主題之一，12月通脹加速回落使得下次會議加息25bp幾乎板上釘釘。目前市場核心關(guān)切進(jìn)一步聚焦到的終端利率水平，這主要取決于未來通脹下行的斜率。而衰退風(fēng)險可能是下一階段美聯(lián)儲決定是否降息的重要考量。2023年美國淺衰退+通脹繼續(xù)向2%回落+失業(yè)率明顯上升仍然是我們的基準(zhǔn)預(yù)測情形，不過提示留意未來出現(xiàn)充分就業(yè)衰退的可能。在這種風(fēng)險情形下，美聯(lián)儲可能較晚轉(zhuǎn)向降息，不排除美國陷入中度甚至深度衰退的可能，美股“殺盈利”的烈度或?qū)⒊袌鲱A(yù)期，美債收益率下行節(jié)奏可能前慢后快，曲線先走平后走陡。
風(fēng)險提示：美國通脹回落速度不及預(yù)期、俄烏沖突緊張。
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