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預(yù)焙陽(yáng)極切入鋰電負(fù)極，協(xié)同效應(yīng)明顯。1）石油焦：索通發(fā)展石油焦年采購(gòu)量達(dá)到300萬(wàn)噸，議價(jià)能力強(qiáng)，具有集中采購(gòu)、全球采購(gòu)優(yōu)勢(shì)。2）生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)移優(yōu)勢(shì)：預(yù)焙陽(yáng)極和人造石墨負(fù)極的生產(chǎn)工藝具有高度相似性，公司在預(yù)焙陽(yáng)極制造中積累的經(jīng)驗(yàn)與團(tuán)隊(duì)都可以運(yùn)用于負(fù)極材料制造。3）電費(fèi)：負(fù)極材料石墨化環(huán)節(jié)第一大成本為電力，公司目前已在甘肅省嘉峪關(guān)市取得770MW的綠電光伏發(fā)電指標(biāo)，可以為石墨負(fù)極材料項(xiàng)目提供電力供應(yīng)和支持，降低用電成本。4）降低耗材成本：欣源股份在石墨化過(guò)程中產(chǎn)生的廂板、坩堝廢料可以供索通作為陽(yáng)極生產(chǎn)的填充料。
　　預(yù)焙陽(yáng)極單噸毛利持續(xù)提高。公司預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)品價(jià)格從2019年的3049元/噸，提高至2021年4011元/噸。由于成本增加相對(duì)較少，公司預(yù)焙陽(yáng)極單噸毛利從2019年的408元/噸，提高至2021年的729元/噸。
　　產(chǎn)能快速擴(kuò)建。公司預(yù)焙陽(yáng)極現(xiàn)有產(chǎn)能252萬(wàn)噸，同時(shí)云鋁二期30萬(wàn)噸項(xiàng)目已點(diǎn)火試生產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)25年預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能達(dá)500萬(wàn)噸。內(nèi)蒙欣源現(xiàn)有一體化產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)25年負(fù)極一體化產(chǎn)能達(dá)31.5萬(wàn)噸，石墨化自供率達(dá)100%。
　　投資策略與評(píng)級(jí)。在不考慮定增的情況下，我們預(yù)計(jì)公司22-24年EPS分別為2.71元、4.02元、5.54元，根據(jù)可比公司估值，我們給予公司23年10-12倍PE，合理價(jià)值區(qū)間為40.20-48.24元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）原材料價(jià)格波動(dòng)，影響毛利率。（2）下游需求不及預(yù)期。（3）產(chǎn)能建設(shè)及釋放不及預(yù)期。