>> 中信證券-上海機(jī)場(600009)對外設(shè)立合資公司并購買資產(chǎn)點評：化解擔(dān)憂，共享成長-230115
| 上傳日期： |
2023/1/16 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
扈世民 |
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此報告為加密報告 |
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上海機(jī)場1月13日公告擬收購Uni-Champion 32.00%股份、日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，料收購對價對應(yīng)2022年9.4x、10.9xPE，頗具吸引力。強(qiáng)化與免稅經(jīng)營商協(xié)同效應(yīng)，提升在國內(nèi)免稅市場的地位。一方面隨著國際客流的恢復(fù)，兩部分股權(quán)收購有望為公司2023年貢獻(xiàn)投資收益2.3~2.5億，或成為補(bǔ)充協(xié)議部分條款的變相補(bǔ)償。另外一方面假設(shè)2026年上海浦東機(jī)場國際客流超過5000萬，料2026年Uni-Champion帶來投資收益或升至5.5~6.0億左右，將成為上海機(jī)場平衡免稅銷售額和扣點平衡的有效補(bǔ)充。同時打造“線下免稅+線上保稅”的新模式，將口岸免稅銷售延伸至線上保稅品銷售業(yè)務(wù)。預(yù)計將借助公司核心樞紐空港的流量以及日上互聯(lián)的經(jīng)營優(yōu)勢，更好地實現(xiàn)線上線下聯(lián)動，打開業(yè)務(wù)拓展空間。
▍事項：1月13日公司發(fā)布對外投資設(shè)立合資公司并購資產(chǎn)的相關(guān)公告，與上海機(jī)場投資有限公司(“投資公司”)共同設(shè)立合資公司，其中公司出資額占比80%。由合資公司在香港設(shè)立全資子公司( “香港公司”)；并以合資公司收購中免日上互聯(lián)科技有限公司（“日上互聯(lián)”）12.48%股權(quán)和香港公司收購Uni-Champion32%的已發(fā)行股份；交易總額16.98億元，其中收購標(biāo)的資產(chǎn)16.92億元，采用現(xiàn)金形式。
▍以香港公司為主體收購Uni-Champion 32.00%股份、以合資公司為主體收購日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，料收購對價對應(yīng)2022年9.4x、10.9xPE。標(biāo)的資產(chǎn)收購價格公允，交易完成后，公司將構(gòu)建“線下免稅+線上保稅”新業(yè)態(tài)，提升與免稅經(jīng)營商協(xié)同效應(yīng)。(1)以香港公司為主體收購Phoenix Dawn持有Uni-Champion 32.00%股份，其穿透后的核心資產(chǎn)為日上上海、日上中國、中免首都、中免大興的15.68%股權(quán)或權(quán)益(Uni-Champion持有上述公司49%股權(quán))。該部分對應(yīng)的已發(fā)行股份的成交價為13.5億元，2021、2022H1收購標(biāo)的Uni-Champion凈利潤11.7億、2.2億，假設(shè)2022年凈利潤4.5億，則收購對價對應(yīng)估值3.6x、9.4x PE，2022年對應(yīng)穿透的核心資產(chǎn)為19.1x。(2)以合資公司為主體對價3.4億收購天津博裕持有的日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，2021、2022H1收購標(biāo)的日上互聯(lián)凈利潤2.54億、1.43億，假設(shè)2022年凈利潤2.5億，則收購對價對應(yīng)估值10.9xPE。(3)合資公司、香港公司所需營運(yùn)資金596.8萬元。標(biāo)的資產(chǎn)收購價格公允，收購?fù)瓿珊螅緦?gòu)建“線下免稅+線上保稅”新業(yè)態(tài)，提升與免稅經(jīng)營商協(xié)同效應(yīng)，提升綜合競爭力、形成“機(jī)場+免稅”品牌效應(yīng)。
▍隨著國際客流的恢復(fù)，收購Uni-Champion股權(quán)對應(yīng)投資收益有望2.1~2.2億，或成為補(bǔ)充協(xié)議部分條款的變相補(bǔ)償。假設(shè)2026年上海浦東機(jī)場國際客流超過5000萬，料2026年Uni-Champion帶來投資收益或5.5~6.0億左右，將成為上海機(jī)場平衡免稅銷售額和扣點平衡的有效補(bǔ)充。Uni-Champion作為控股平臺，其收益主要來自核心資產(chǎn)日上上海、日上中國的分紅收益，我們判斷2019年日上上海、日上中國凈利潤9億左右，料貢獻(xiàn)Uni-Champion利潤或4.4億左右。2021、2022H1收購標(biāo)的Uni-Champion凈利潤11.7億、2.2億，料2021年利潤受線上部分的影響，隨著國際客流的恢復(fù)，Uni-Champion凈利潤2023年或達(dá)6.5~7.0億，對應(yīng)上海機(jī)場投資收益有望2.1~2.2億，或成為補(bǔ)充協(xié)議部分條款的補(bǔ)償。假設(shè)2026年上海浦東機(jī)場國際客流超過5000萬，料收購Uni-Champion帶來投資收益或5.5~6.0億左右，將成為上海機(jī)場平衡免稅銷售額和扣點平衡的有效補(bǔ)充，提升在國內(nèi)免稅市場的競爭優(yōu)勢。
▍日上互聯(lián)股權(quán)收購有望為上海機(jī)場貢獻(xiàn)投資收益3200萬，運(yùn)營“中免日上”APP，打造“線下免稅+線上保稅”的新模式，一定程度化解了市場對分流擔(dān)憂。疫情沖擊背景下，免稅經(jīng)營商適時推出的“中免日上APP”，將口岸免稅銷售延伸至線上保稅品銷售業(yè)務(wù)。日上互聯(lián)作為日上免稅店等口岸免稅門店線上業(yè)務(wù)提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，成立于2021年4月，中國中免持股41%。2021/2022H1日上互聯(lián)實現(xiàn)歸母凈利潤2.5/1.4億元，凈利率50.4%/39.1%，假設(shè)2023年凈利潤2.5億，有望為上海機(jī)場貢獻(xiàn)投資收益3200萬。公司通過此次收購將擴(kuò)展與中免的合作方式，發(fā)展免稅銷售新業(yè)態(tài)，打造“線下免稅+線上保稅”的新模式，預(yù)計將借助公司核心樞紐空港的流量以及日上互聯(lián)的經(jīng)營，更好地實現(xiàn)線上線下聯(lián)動，打開業(yè)務(wù)拓展空間。
▍公司料通過本次交易實現(xiàn)多元化的投資收益，增強(qiáng)免稅業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險能力，我們持續(xù)看好樞紐機(jī)場的變現(xiàn)能力，期待協(xié)同效應(yīng)的逐步釋放。預(yù)計本次交易完成后，上海機(jī)場將進(jìn)一步發(fā)揮與標(biāo)的公司核心資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，與免稅經(jīng)營商合作共贏、互惠互利，實現(xiàn)“機(jī)場+免稅”的進(jìn)一步融合，獲得多元化的免稅業(yè)務(wù)收益，增強(qiáng)公司免稅業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險能力。隨著出境證件辦理逐步放開、其他國家/地區(qū)入境政策優(yōu)化，我們預(yù)計2023年國際航班將恢復(fù)至2019年的50%~60%。我們持續(xù)看好樞紐機(jī)場的變現(xiàn)能力，同時上機(jī)疫情發(fā)生后在免稅業(yè)務(wù)上積極求變，從商品業(yè)態(tài)調(diào)整到與經(jīng)營商的股權(quán)合作，期待免稅價值回歸。
▍風(fēng)險因素：收購交易進(jìn)度、收購?fù)瓿珊笳闲Ч患邦A(yù)期；國際客流量
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