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事件:
　　1月14日，上海機場發(fā)布《關(guān)于對外投資設(shè)立合資公司并購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》：
　　公司決定與上海機場投資有限公司共同投資設(shè)立一家合資公司（“合資公司），收購中免日上互聯(lián)科技有限公司12.48%股權(quán)；并由合資公司在中國香港設(shè)立一家全資子公司(“香港公司”)，收購境外公司Uni-Champion的32%已發(fā)行股份。
　　投資要點:
　　收購：合資收購日上資產(chǎn)，機場免稅協(xié)同發(fā)展
　　公司擬出資80%與上海機場集團(tuán)的全資子公司上海機場投資設(shè)立合資公司，收購日上互聯(lián)12.48%股權(quán)、Uni-Champion 32%已發(fā)行股份。其中日上互聯(lián)作為日上免稅店、三亞市內(nèi)免稅店的線上電商平臺服務(wù)商；而Uni-Champion作為控股平臺，持有日上上海、日上中國、中免首都、中免大興等標(biāo)的公司核心資產(chǎn)49%股權(quán)。若此次收購成功，穿透后上市公司將持有日上互聯(lián)9.98%股權(quán)、持有標(biāo)的公司核心資產(chǎn)12.54%股權(quán)，開拓“線下免稅+線上保稅”免稅新業(yè)態(tài)，并提升非航業(yè)務(wù)板塊抗風(fēng)險能力。
　　背景：政策限制免稅扣點上限，渠道紅利面臨分流壓力
　　2018年-2019年期間五部委對于口岸進(jìn)境、口岸出境免稅店頒布兩大暫行辦法。政策頒布后，各大機場在進(jìn)行新一輪免稅合同招標(biāo)時，扣點率上限將被限制。此外，疫情期間市內(nèi)免稅、線上直郵等免稅銷售渠道也在持續(xù)發(fā)力，給機場免稅渠道形成一定分流壓力。2021年海南離島免稅市場商10家離島免稅店總銷售額達(dá)到601.73億元，已經(jīng)大幅超過疫情前2019年北京、上海兩市四個機場口岸的免稅銷售總額。
　　意義：股權(quán)合作深度綁定利益，互利共贏開拓增量市場
　　在收購?fù)瓿珊螅九c日上之間將以股權(quán)為紐帶，形成深度利益綁定，兩者的利益關(guān)系將由先前以扣點博弈模式為主的此消彼長轉(zhuǎn)向合作模式下的互利共贏，進(jìn)而使得業(yè)務(wù)雙方更加聚焦于增量市場的開拓。公司通過參股形式獲取日上上海的利潤，在一定程度上彌補因扣點水平下降而導(dǎo)致的租金損失。同時，通過參股日上中國、中免首都、中免大興以及日上互聯(lián)等獲得銷售額規(guī)模更大的市內(nèi)渠道及利潤率更高的線上渠道的運營收益。
　　展望：客流快速恢復(fù)，靜待價值歸來
　　伴隨防控政策的持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)客流已經(jīng)進(jìn)入快速恢復(fù)階段。而在當(dāng)下的機場模型中，免稅仍是最具彈性的業(yè)務(wù)，上海機場業(yè)績恢復(fù)高度依賴國際客流復(fù)蘇。2023年1月13日，國際航班量達(dá)到294班，恢復(fù)到2019年同期的11.4%。盡管當(dāng)前恢復(fù)水平仍相對較低，但恢復(fù)方向已經(jīng)確定。
　　雖然經(jīng)歷三年疫情沖擊，但上海機場作為流量平臺本質(zhì)沒有變化，其自然壟斷地位和長期成長空間也沒有發(fā)生改變。此次股權(quán)收購落地后，預(yù)計未來與運營商之間的相關(guān)合作也將會進(jìn)一步得到深化，帶動疫后業(yè)績再度提升。
　　盈利預(yù)測和投資評級：基于審慎性原則，暫不考慮收購對公司的影響。綜合考慮客流及非航業(yè)務(wù)恢復(fù)進(jìn)度和未來前景，基于航空客流快速恢復(fù)的背景之下，我們調(diào)整2022-2024年公司營收分別為56.26億、121.47億、153.28億；歸母凈利潤分別為-26.18億、24.36億、44.85億；對應(yīng)2023-2024年P(guān)E分別為68.21倍、31.10倍。堅定看好公司價值，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險提示：疫情擾動出行需求，重大政策變動，基建進(jìn)度不及預(yù)期，店鋪招商不及預(yù)期，國際客流恢復(fù)不及預(yù)期等，并購交易存在不確定性。