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事項(xiàng)：公司公告擬設(shè)立合資公司收購免稅資產(chǎn)部分股權(quán)。1月13日，公司公告決定與上海機(jī)場投資有限公司設(shè)立合資公司并下設(shè)香港公司，以其為主體受讓Phoenix Dawn所持有的Uni-Champion 32%已發(fā)行股份，穿透后的核心資產(chǎn)為日上上海、日上中國、中免首都、中免大興15.68%股權(quán)。此外，還將通過合資公司為主體受讓天津博裕所持有的日上互聯(lián)12.48%股權(quán)。1）參股UniChampion，意味著上機(jī)將參與到北京、上海四大機(jī)場的免稅經(jīng)營。標(biāo)的核心資產(chǎn)主營上海兩場和北京兩場的線下免稅品銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)、上海和北京市內(nèi)免稅經(jīng)營業(yè)務(wù)及線上保稅進(jìn)口商品銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)。2020-2021年，Uni-Champion歸屬凈利分別為3.37和11.71億，2022H1為2.18億。疫情后上述核心資產(chǎn)主要為線上銷售，日上上海2020-2021年及22H1收入分別為137、125億、55億，歸屬凈利12.5、6.9和2.5億。2019年，日上上海（上海兩場）收入151.5億，營業(yè)利潤12.0億，歸母凈利4.5億，日上中國收入74.8億，營業(yè)利潤3.7億，歸母凈利1.4億。2）參股日上互聯(lián)，意味著上機(jī)參與到中免線上銷售平臺。日上互聯(lián)系中免為實(shí)現(xiàn)線上業(yè)務(wù)的統(tǒng)一規(guī)劃運(yùn)營而成立，中免持股41%，主要從事線上電商平臺的專業(yè)化運(yùn)營服務(wù)。21年8月，中免下屬日上上海及中免三亞市內(nèi)店與日上互聯(lián)就在線銷售簽訂協(xié)議，日上互聯(lián)按銷售額一定比例收取服務(wù)費(fèi)用。2021年、2022H1日上互聯(lián)分別實(shí)現(xiàn)收入5.04、3.66億，歸屬凈利2.54、1.43億。其中2021年日上上海、三亞市內(nèi)免稅店共向日上互聯(lián)支付服務(wù)費(fèi)用5.02億元（包括試運(yùn)營至21年7月末，發(fā)生費(fèi)用1.12億）。3）交易金額：16.98億元，公司出資13.58億，占比80%。標(biāo)的公司交易對價(jià)16.92億，其中Uni-Champion 32%股份為13.5億元，日上互聯(lián)12.48%股權(quán)為3.42億元。4）估值：Uni-Champion與日上互聯(lián)整體估值分別為42.19億及27.4億，對應(yīng)22年年化利潤分別為9.7倍與9.6倍。
　　交易完成后，意味著上海機(jī)場將進(jìn)一步強(qiáng)化“機(jī)場+免稅”的融合發(fā)展，顯著擴(kuò)展了非航業(yè)務(wù)布局，并可獲取較好的投資收益。1）一方面鞏固現(xiàn)有口岸免稅業(yè)務(wù)的合作基礎(chǔ)，另一方面可通過資本合作的方式強(qiáng)化與標(biāo)的公司核心資產(chǎn)的合作關(guān)系，形成“業(yè)務(wù)合作-資本合作-新業(yè)態(tài)發(fā)展”的良性循環(huán)。參股北上市內(nèi)店、線上業(yè)務(wù)也減弱了市場對潛在分流影響的擔(dān)憂。2）Uni- Champion利潤貢獻(xiàn)測算：假設(shè)2025年國際業(yè)務(wù)回歸常態(tài)，即在2019年基礎(chǔ)上，上海兩場國際地區(qū)客增長20%，首都、大興以19年總吞吐按5%年均復(fù)合增速計(jì)算約1.3億，假設(shè)國際地區(qū)客占比26%，客單均較19年提升30%，則北上四機(jī)場線下銷售370億，線上及市內(nèi)店假設(shè)150億，合計(jì)520億。線下業(yè)務(wù)，19年日上上海歸屬凈利率3%，日上中國2%；疫情后日上上海（主要線上）歸屬凈利率20-22H1分別為9%、6%和5%。考慮后續(xù)機(jī)場精品布局及線上價(jià)格戰(zhàn)趨緩，若以4.5%歸屬凈利率，對應(yīng)利潤23.4億，測算投資收益為23.4*15.68%*80%=2.9億。3）日上互聯(lián)利潤貢獻(xiàn)測算：日上上海21年銷售125億（虹橋21年無國際客，浦東機(jī)場117萬國際地區(qū)旅客，預(yù)計(jì)銷售額10億內(nèi)），對應(yīng)線上115億+，中免三亞市內(nèi)店21年銷售355億，假設(shè)1/3為線上渠道，兩者線上加總為233億，假設(shè)均勻流入，即8-12月收入97億，服務(wù)費(fèi)3.9億，測算服務(wù)費(fèi)率約4%。預(yù)計(jì)未來中免下屬其他銷售主體有望陸續(xù)接入，21年中免線上合計(jì)銷售319億，占比47%，若以線上規(guī)模500億體量計(jì)，對應(yīng)服務(wù)費(fèi)20億，按22H1約40%歸屬凈利率，利潤8億，上機(jī)可獲得投資收益約0.8億（8億*12.48%*80%）。
　　投資建議：1）盈利預(yù)測：基于1月8日我國調(diào)整入境政策，預(yù)期國際線將加速恢復(fù)，我們維持2022年盈利預(yù)測為虧損26.6億，調(diào)整23-24年盈利預(yù)測分別為盈利25.7億和53.3億（原預(yù)測為盈利21.6和46.9億），對應(yīng)PE分別為56和27倍。2）投資建議：我們認(rèn)為上海機(jī)場本次參股免稅資產(chǎn)，將有望幫助公司更好發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，做大免稅蛋糕。我們以25年為穩(wěn)態(tài)下，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)盈利75億，按照疫情前歷史PE均值25倍，給予目標(biāo)價(jià)75.0元，預(yù)期較當(dāng)前29%的空間，強(qiáng)調(diào)“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；國際航線需求恢復(fù)低于預(yù)期。