>> 申萬(wàn)宏源-外資簡(jiǎn)明方法論·A股投資者行為研究系列報(bào)告之三：外資回流為春季添一把火，能否持續(xù)？-230116
| 上傳日期： |
2023/1/16 |
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pdf 共34頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,傅靜濤,黃子函 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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外資大幅回流與人民幣大幅升值同時(shí)出現(xiàn)，反映典型的經(jīng)濟(jì)基本面“中強(qiáng)美弱”預(yù)期(當(dāng)前有兩層含義：國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)+海外通脹壓力回落)，包含在我們此前提示的春季躁動(dòng)邏輯中。
1）什么決定外資行為？歷史上，除了少數(shù)政策/地緣政治因素主導(dǎo)階段，外資凈買入、A股上漲、人民幣升值往往是同步發(fā)生的，且與海外市場(chǎng)好壞的關(guān)聯(lián)度減弱。這意味著外資增配A股的根本邏輯就是預(yù)期中國(guó)基本面強(qiáng)于海外。
2）這次外資流入的級(jí)別如何？開年以來(lái)9個(gè)交易日，陸股通凈流入640億人民幣，排名歷史第3，僅次于2021年12月中旬、2020年7月初，幅度確實(shí)是超出我們之前預(yù)期。同時(shí)人民幣升值速度也超預(yù)期，年初以來(lái)人民幣中間價(jià)從6.9646升至6.7292，幅度達(dá)0.2354，排名2014年11月以來(lái)歷史第2，說(shuō)明外資對(duì)中國(guó)疫后復(fù)蘇認(rèn)同度非常高(外資確實(shí)對(duì)海外防疫放松后的經(jīng)驗(yàn)感受更深)。
3）這次外資行業(yè)體現(xiàn)什么思路？2022年11-12月，外資配置的核心思路在于消費(fèi)、反映疫后復(fù)蘇邏輯；1月以來(lái)擴(kuò)散到其他核心資產(chǎn)如非銀、電力設(shè)備，更反映海外流動(dòng)性寬松邏輯?？傮w來(lái)說(shuō)，外資近期行業(yè)選擇符合一貫的核心資產(chǎn)內(nèi)部擇時(shí)思路，近7年來(lái)，陸股通偏好的前10大行業(yè)占比基本保持穩(wěn)定。
外資能否持續(xù)回流？春季仍然看好，全年能否大幅流入依賴于經(jīng)濟(jì)“中強(qiáng)美弱”徹底兌現(xiàn)。
1）春季仍然看好：春節(jié)過(guò)后，中觀數(shù)據(jù)恢復(fù)性增長(zhǎng)有望驗(yàn)證(參考海外經(jīng)驗(yàn)，服務(wù)業(yè)PMI有長(zhǎng)達(dá)季度級(jí)別的改善窗口)，經(jīng)濟(jì)“中強(qiáng)美弱”預(yù)期獲得催化。如何看待海外流動(dòng)性的可能擾動(dòng)？首先，海外通脹預(yù)期回落確實(shí)是本輪外資回流的重要原因(1月初非農(nóng)顯示薪資增長(zhǎng)放緩、中旬密歇根消費(fèi)者通脹預(yù)期超預(yù)期回落)，短期配置盤和交易盤結(jié)構(gòu)選擇趨同，也意味著基本面的一致預(yù)期已經(jīng)形成，行情越來(lái)越依賴于海外流動(dòng)性環(huán)境。其次，春季不用過(guò)度擔(dān)憂，我們判斷美國(guó)衰退仍是大方向，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大是大非的驗(yàn)證窗口在3月之后(中性預(yù)期最后一次加息在5月)，不在春季。
2）全年大幅流入取決于經(jīng)濟(jì)“中強(qiáng)美弱”徹底兌現(xiàn)：2021年以來(lái)，外資持股占A股比例遇到瓶頸，觸發(fā)因素是2021年外資對(duì)于國(guó)內(nèi)政策的擔(dān)憂(教育)，根本因素在于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的弱化、海外指數(shù)納入停滯。若無(wú)進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)、政策松綁或指數(shù)納入動(dòng)作，那么外資不太可能恢復(fù)單邊流入，2023年外資回流驅(qū)動(dòng)力來(lái)自“國(guó)內(nèi)周期領(lǐng)先海外、中國(guó)否極泰來(lái)”，依賴于下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度。我們估算2017年以來(lái)，外資全口徑單年度流入量在1000-2500億人民幣左右，中性假設(shè)下2023年增量約1500億人民幣
外資回流是否已經(jīng)打響核心資產(chǎn)“第一槍”？春季可能繼續(xù)引領(lǐng)，全年核心資產(chǎn)是否是勝負(fù)手還需看內(nèi)資共振改善，本輪基金產(chǎn)品發(fā)行端的恢復(fù)可能滯后于地產(chǎn)、消費(fèi)需求的真實(shí)改善。
1）A股苦無(wú)增量資金久矣，外資短期定價(jià)權(quán)提升。資金研究不能陷入“先有雞還是先有蛋”的爭(zhēng)論，而是要區(qū)分主要矛盾和次要矛盾。春季行情中缺乏業(yè)績(jī)驗(yàn)證的步驟，食品飲料、電力設(shè)備、非銀等行業(yè)基本面情況已經(jīng)消化很長(zhǎng)時(shí)間、證偽風(fēng)險(xiǎn)可控，主要矛盾來(lái)到資金交易層面，因此外資流入能為核心資產(chǎn)輪動(dòng)添一把火。(不過(guò)，長(zhǎng)期來(lái)看，隨著體量的提升，外資布局越來(lái)越偏向于右側(cè)，“smart money”的左側(cè)信號(hào)意義是減弱的。)
2）為什么說(shuō)全年核心資產(chǎn)歸來(lái)還得看內(nèi)資共振？我們給定以下條件：海外衰退影響出口，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售和消費(fèi)真實(shí)復(fù)蘇需要時(shí)間，人民幣能否進(jìn)一步升值待確認(rèn)，核心資產(chǎn)基本面不出現(xiàn)非線性變化。在這些條件不變的情況下，新增籌碼對(duì)于核心資產(chǎn)相對(duì)收益非常重要，這一點(diǎn)上內(nèi)資相比外資的變數(shù)更大。目前A股機(jī)構(gòu)投資者持股占比排名：主動(dòng)公募基金>私募基金>外資。從2016年以來(lái)的年度資金凈流入來(lái)看，公募、私募增量資金彈性比外資大得多。結(jié)構(gòu)上，公募基金對(duì)于核心資產(chǎn)普遍的持股占比更高，陸股通明顯更偏向于大消費(fèi)。
3）什么時(shí)候出現(xiàn)內(nèi)資共振改善的契機(jī)？核心問(wèn)題在于發(fā)行端潛力何時(shí)釋放。2016年以來(lái)，經(jīng)歷外資、保險(xiǎn)、公募、私募的輪番alpha擴(kuò)張，2023年是資管行業(yè)擴(kuò)張alpha欠缺的第2年，雖然比2022年好，但看不到大塊資金，關(guān)鍵還是挖潛存量。當(dāng)前宏觀流動(dòng)性積攢在居民端，儲(chǔ)蓄存款增速達(dá)15%、2022年以來(lái)持續(xù)上行，呈現(xiàn)“預(yù)防式儲(chǔ)蓄”，基金發(fā)行情況較差，主動(dòng)權(quán)益基金排期僅到1月底。
我們預(yù)計(jì)等待經(jīng)濟(jì)下行期確認(rèn)結(jié)束、居民收入預(yù)期改善、股市賺錢效應(yīng)恢復(fù)之后，發(fā)行端會(huì)有明顯改善。此外，核心資產(chǎn)占優(yōu)的契機(jī)還可能包括：海外寬松預(yù)期的進(jìn)一步確立(目前預(yù)期9-11月開始降息)、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鏊僦袠袃?yōu)勢(shì)的再確認(rèn)。注意，這個(gè)過(guò)程邏輯上是落后于地產(chǎn)和消費(fèi)需求的真實(shí)改善的，順序是“總需求預(yù)期改善--股市賺錢效應(yīng)提升--權(quán)益產(chǎn)品發(fā)行端改善--疊加海外流動(dòng)性改善等其他條件--核心資產(chǎn)接棒上漲”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大國(guó)博弈加劇，中觀數(shù)據(jù)恢復(fù)不及預(yù)期
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