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4Q22零售流水下滑；待2H23庫存改善后或將有明顯復蘇
　　特步公告4Q22經(jīng)營情況更新，受4Q22不利的零售環(huán)境影響，特步主品牌零售流水同比下滑高單位數(shù)，零售折扣加深至30%（3Q22：25-30%），渠道庫存增加至5.5個月（3Q22：4.5-5.0個月）。渠道庫存快速增加意味著經(jīng)銷商現(xiàn)金流將惡化，因此我們預計特步將投入約人民幣1億元給予渠道補貼（參考2020年疫情時約1.2億補貼）。我們下調2022年基本EPS約10.6%至人民幣0.34，而維持23/24年基本EPS0.45/0.56大致不變。我們略微下調目標價3%至港幣10.6，基于過去三年歷史PE均值加0.5個標準差為20.4x。我們認為2023年特步在上半年或需將渠道庫存盡快清理完畢，從而支持下半年恢復至較正常的收入增長軌道以及毛利率水平。維持“買入”。
　　2023年零售流水同比增速有望達20%以上
　　特步主品牌4Q22全渠道零售流水同比下滑高單位數(shù)，其中電商渠道同比增長雙位數(shù)，童裝同比增速30%以上。管理層在電話會上表示，10/11月份零售流水同比跌幅達單位數(shù)/中雙位數(shù)后，12月跌幅收窄至高單位數(shù)，1月7-16日改善至同比增長20%以上（主因春節(jié)提前），且線下及線上渠道增速均錄得正增長，線下客流量同比增長單位數(shù)，連帶率也較去年同期更高。管理層對特步主品牌2023年零售流水同比增長20%以上、收入增速達雙位數(shù)有信心，基于：1）全年凈開店預計達300家以上，平均店鋪面積同比增長10%以上；2）完善跑步、籃球、女子等多個品類；3）吊牌價同比提升5%左右。
　　渠道庫存水平或到2023年底恢復正常
　　4Q22特步主品牌零售折扣及渠道庫存周轉環(huán)比均轉差，差于安踏品牌的表現(xiàn)（零售折扣及庫存周轉天數(shù)均環(huán)比持平）。管理層目標在2023年上半年特步主品牌渠道庫存周轉有望改善至5個月以內，到年底有望恢復到4個月的正常水平。我們預期2023年的平均零售折扣或將因去庫存而無法恢復正常，因而毛利率也將低于正常水平。我們預期2023年特步主品牌毛利率為41.0%，低于21年的41.4%。
　　新品牌23年虧損不超過1.5億，Saucony加速擴張
　　管理層在電話會上表示，新品牌繼續(xù)保持強勁的增長勢頭，Saucony品牌2022年收入增速超100%，目前已開啟加盟模式，或將引入國內領先運動服飾經(jīng)銷商，2023年或在中國新開50-100家門店。我們預計2023年Saucony有望繼續(xù)錄得收入高增，且開始盈利。另外，K-Swiss品牌目前共有約20家的門店，個別門店月店效已達30-40萬。管理層預計所有新品牌全年虧損合計不超過1.5億元。
　　風險提示：公司對客戶需求的反應遲緩；新品牌爬坡緩慢；疫情長時間持續(xù)。