>> 華泰證券-特步國際(1368.HK)收入增長有韌性，關注庫存去化-221208
| 上傳日期： |
2022/12/9 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅藝鑫,詹妮 |
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批發(fā)模式下短期收入增長有韌性；庫存累積風險增加
我們預期特步四季度的零售表現(xiàn)將由于客流下滑和門店閉店的影響而承壓，且四季度庫存水平環(huán)比三季度進一步上升，導致業(yè)務恢復或需更長時間。我們將2023-25年基本EPS下調9.7/11.8/8.6%至人民幣0.38/0.45/0.56元?？紤]到估值前滾到2023年12月以及近期人民幣匯率波動，我們下調特步目標價8.0%至港幣11.0。我們目標價采用DCF估值，基于WACC假設為9.8%。特步股價自11月以來股價反彈32%，當前股價對應18.7倍2023年PE。維持“買入”。
零售環(huán)境不利，2023年收入增速或承壓
特步雙十一期間線上累計成交額同比增長約30%，但受到10-11月份線下客流下降及部分門店關停的影響，我們預計特步主品牌四季度零售流水增速或將承壓。據(jù)我們測算，全國23個核心城市日均地鐵客流量9-11月分別同比下滑15/18/29%。與同行相比，我們認為特步以批發(fā)為主的經(jīng)營模式使其2022年的收入增長具有更強的能見度和確定性，但近期零售表現(xiàn)恢復較慢或導致經(jīng)銷商更謹慎確認2023年訂單，因而拖累2023年的收入增速。消費者信心指數(shù)自4月份下跌以來持續(xù)低迷，10月份仍未有明顯回暖趨勢。
庫存去化或持續(xù)至2023年，將拖累利潤率水平
由于終端零售受外部擾動，服裝行業(yè)采取更謹慎的備貨策略，紡織服裝、服飾業(yè)產成品存貨金額同比增速在三季度逐月下降，但截至10月底存貨金額仍高于疫情前水平。特步主要定位大眾運動鞋服市場，更多門店位于低線城市，客流量下滑及閉店的情況尚未明顯改善。我們預計當前特步渠道庫存周轉或從三季度的4.5-5.0個月進一步上升，公司庫存去化時間將延長，并在明年春節(jié)等購物旺季將繼續(xù)加大促銷力度，這將給約占公司30%收入的電商渠道的利潤率帶來壓力。同時，若高庫存持續(xù)，不排除公司進一步對1H23的訂單進行調整以及加大對經(jīng)銷商的支持力度。
我們預測22-24凈利潤分別為10/12/15億元
我們將22-24年特步的收入預測下調0.1/3.8/3.7%至人民幣129/154/188億元，以反映其以批發(fā)為主的零售經(jīng)營模式以及較高庫存將影響經(jīng)銷商明年訂貨信心。我們將毛利率預測下調1.3/0.9/0.5pp以反映去庫存階段電商渠道零售折扣將有所增加。綜上，我們將凈利潤預測下調9.7/11.8/8.6%至人民幣10/12/15億元?；谖覀?3-24E凈利潤CAGR 21%的預測，特步當前股價對應19.3倍12個月動態(tài)PE以及0.92倍PEG。
風險提示：1）對消費者需求反應緩慢；2）新品牌增長緩慢；3）疫情反復。
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