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事件：公司2023年01月13日公告《關(guān)于重大資產(chǎn)重組進(jìn)展暨簽署股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議的公告》。
　　擬收購美凱龍29.95%股份或成控股股東，阿里溢價(jià)換股2.48億股。建發(fā)股份擬以不超63億元的現(xiàn)金收購美凱龍13.04億股，股份占比29.95%，收購代價(jià)不超4.83元/股，較12.46元的每股凈資產(chǎn)折價(jià)了61.2%，與美凱龍停牌前最新收盤價(jià)4.68元/股相當(dāng)。本次交易各方未簽署正式股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，尚處于意向協(xié)議階段。同日，對(duì)于19年5月紅星控股向阿里巴巴發(fā)行的44億元可交換公司債（現(xiàn)債券余額41.09億元），阿里巴巴有意以8.44元/股換股取得2.48億股A股股票，較停牌前收盤價(jià)溢價(jià)80%，表現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可。本次交易與阿里巴巴換股均完成后，公司將持有美凱龍29.95%股份，或成控股股東；紅星控股及一致行動(dòng)人持股比例將由60.55%降低至24.9%，或成第二大股東；阿里巴巴持股比例將由0.98%增至6.68%，換股后債券余額20.14億元。
　　美凱龍為連鎖家居商場(chǎng)龍頭，收購后有望與公司雙向賦能。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，美凱龍是國內(nèi)地域覆蓋面最廣、商場(chǎng)數(shù)量最多的全國性家居裝飾和家具商場(chǎng)運(yùn)營商，2021年市場(chǎng)份額17.5%全國第一。截止2022Q3，美凱龍總資產(chǎn)1336億元，總負(fù)債756億元，其中有息負(fù)債約382億元；2022Q1-3營業(yè)收入104.8億元，同比-7.7%，歸母凈利潤13.2億元，同比-36.2%，業(yè)績(jī)短期受到疫情沖擊較大。截止2022H1，公司自營商場(chǎng)94家，平均出租率92.1%，一二線城市的自營商場(chǎng)經(jīng)營面積超80%，區(qū)位較優(yōu)；委管商場(chǎng)280家，平均出租率90.1%。此次收購將促進(jìn)公司與美凱龍雙向賦能，一方面有利于提升公司品牌影響力、拓展中高端消費(fèi)者流量、協(xié)同供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)；另一方面建發(fā)國資入股后，將有利于美凱龍優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)和授信體系，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)成本存在改善空間。
　　銷售大幅跑贏行業(yè)，核心城市積極拿地，將受益于競(jìng)爭(zhēng)格局改善。2022年建發(fā)股份實(shí)現(xiàn)銷售額2158億元，同比僅下降6.6%，優(yōu)于百強(qiáng)37.5pct，行業(yè)銷售額排名躍居第8位。2022H1公司總拿地金額631.3億元，權(quán)益金額379.3億元，且新增土儲(chǔ)九成貨值位于一二線城市，拿地規(guī)模在行業(yè)前列，且拿地利潤率較以往改善，未來市占率和利潤率將有望提升。
　　投資評(píng)級(jí)：維持“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到公司土儲(chǔ)布局優(yōu)質(zhì)，銷售去化情況預(yù)計(jì)較好；2022年在核心城市積極拿地，拿地毛利率較以往改善，并為接下來供貨形成強(qiáng)力支撐。供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)作為第一梯隊(duì)龍頭，受益于集中度提升、商業(yè)模式優(yōu)化和品類拓展貨量增長。預(yù)計(jì)2022/2023/2024年公司營收7862/8954/10175億元；歸母凈利潤65.5/73.4/83.4億元；對(duì)應(yīng)EPS2.18/2.44/2.78元；對(duì)應(yīng)PE為6.2/5.6/4.9倍。我們給予公司目標(biāo)市值606億元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E8.3倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；政策出臺(tái)不及預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)恢復(fù)不足風(fēng)險(xiǎn)。