>> 國海證券-海泰新光(688677)公司動態(tài)研究：新品鏡體上市放量，聯(lián)合史賽克和國藥鋪墊整機銷售-230117
| 上傳日期： |
2023/1/17 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
周小剛 |
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新品SPY鏡體發(fā)貨翻倍，再續(xù)ODM增長動力。據(jù)海泰新光招股說明書，全球熒光內(nèi)窺鏡2019年市場規(guī)模13.1億美元，占硬鏡總體市場規(guī)模比例為23%，預(yù)計2024年熒光占比將提升至54%，市場年復(fù)合增速24%，2022年市場規(guī)模預(yù)計為25.2億美元。史賽克在全球熒光內(nèi)窺鏡市場占據(jù)主導(dǎo)地位，2021年熒光內(nèi)窺鏡在歐洲、日本推廣順利，內(nèi)窺鏡總收入22.2億美元，同比增長29%。海泰新光為史賽克供應(yīng)熒光和白光內(nèi)窺鏡器械（鏡體、光源模組、攝像適配器），2021年公司海外收入占比80%。①鏡體升級，銷量翻倍：老款A(yù)IM鏡體為一臺整機配4根鏡體，新款SPY鏡體一臺整機配備完全可配12根鏡體，假設(shè)不完全配備，預(yù)計升級后鏡體銷量翻倍。2022年上半年以老款A(yù)IM鏡體供應(yīng)為主，下半年新款SPY鏡體開始發(fā)貨，公司鏡體月發(fā)貨量有所提升。②光源模組年增速20-25%：鑒于行業(yè)增速24%，史賽克占市場主導(dǎo)，海泰新光給史賽克供貨，我們預(yù)計光源模組自然增速在20-25%。隨著史賽克1788內(nèi)窺鏡的推廣，預(yù)計五路光源（適用于1788）于2023年一季度開始銷售，價格較四路光源高，未來光源模組均價有望提升。③攝像系統(tǒng)更新至第二代，品質(zhì)和進口依舊有差距。
聯(lián)手中國史賽克和國藥器械，推進整機注冊和銷售。據(jù)弗諾斯特沙利文，2019年我國硬性內(nèi)窺鏡市場規(guī)模65.3億元，熒光內(nèi)窺鏡市場規(guī)模1.1億元，占比僅1.7%，預(yù)計市場年復(fù)合增速約100%。①為中國史賽克新品牌“賽鏡”代工整機。海泰新光基于第二代系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，為中國史賽克ODM生產(chǎn)整機，貼牌新注冊品牌“賽鏡”，該整機系統(tǒng)于2022年12月提交注冊，海泰新光將免費提供8套，中國史賽克已經(jīng)下單60套樣機，用于鋪貨和臨床。②借力國藥器械渠道，成立合資公司推廣整機。2021年12月，海泰星光和國藥器械按照49%和51%的出資比例，成立合資公司，總出資金額1.6億元，以內(nèi)窺鏡整機為切入點，迅速實現(xiàn)取證和銷售。
預(yù)計全年毛利率、各項費用率、凈利率基本穩(wěn)定。隨著收入體量提升，固定成本增長不多，毛利率穩(wěn)中有升；整機推廣逐步推進，銷售費用率維持相對穩(wěn)定；在研產(chǎn)品豐富，研發(fā)費用率維持在11-13%。管理費用率受股權(quán)激勵影響小幅上升。2022年8月，公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃，以2021年收入或利潤為基數(shù)，2022/2023/2024年觸發(fā)增長率為32%/56%/88%，收入和利潤都低于此增速，不觸發(fā)激勵；2022/2023/2024年目標(biāo)增長率40%/70%/110%，收入或利潤都高于此增速，股權(quán)激勵公司層面歸屬比例100%。預(yù)計2022年股權(quán)激勵費用約700萬，2023年在2000萬以上。隨著賬面現(xiàn)金增多，財務(wù)（利息）收入有所提升。凈利潤率相對穩(wěn)定。
盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計公司2022-2024年收入分別為4.77、6.57、8.79億元，同比增速分別為54.2%、37.5%、33.8%，歸母凈利潤分別為1.83億元、2.50億元、3.33億元，對應(yīng)EPS為2.10元、2.87元和3.83元，對應(yīng)當(dāng)前股價的PE為58倍、42倍、32倍。公司光學(xué)技術(shù)底蘊深厚，為史賽克ODM供貨，壁壘高，受益于熒光內(nèi)窺鏡推廣，同時積極開拓光學(xué)器件多領(lǐng)域應(yīng)用，挖掘新增長點，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：設(shè)備替換周期波動，整機推廣不及預(yù)期，與史賽克關(guān)系惡化，新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險，行業(yè)競爭風(fēng)險加劇。
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