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工業(yè)生產(chǎn)降幅低于預(yù)期。12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比繼續(xù)放緩但高于市場(chǎng)預(yù)期。主要支撐來(lái)自電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，此外部分消費(fèi)相關(guān)制造業(yè)也有溫和反彈。分行業(yè)來(lái)看，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)因冬季供暖需求同比增速明顯擴(kuò)張，采礦業(yè)則繼續(xù)放緩。制造業(yè)方面受到疫情擾動(dòng)，具體細(xì)分類(lèi)來(lái)看，第一，消費(fèi)類(lèi)相關(guān)制造邊際改善。疫情防控政策完全放開(kāi)后，消費(fèi)回暖的預(yù)期可能已經(jīng)提前推動(dòng)庫(kù)存回補(bǔ)。第二，汽車(chē)制造持續(xù)收縮。或與本月車(chē)企減產(chǎn)降庫(kù)存力度較大有關(guān)。
　　商品零售回暖，消費(fèi)同比超預(yù)期回升。12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比回升顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。商品零售的回暖為主要貢獻(xiàn)，其中必選消費(fèi)的修復(fù)尤為明顯。餐飲收入則因疫情沖擊，同比降幅持續(xù)擴(kuò)大。具體而言，12月社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)出以下特征：一是餐飲收入受疫情強(qiáng)擾動(dòng)。疫情放開(kāi)一方面壓制了實(shí)際感染人群的外出消費(fèi)，也在一定程度上加大了居民的恐慌情緒，繼而沖擊餐飲這一接觸性消費(fèi)。二是必選消費(fèi)恢復(fù)明顯。糧油食品類(lèi)及飲料類(lèi)同比均有回升。本月疫情感染人數(shù)迅速擴(kuò)張，帶動(dòng)中西藥品零售額同比增幅的大幅擴(kuò)張。相比而言，可選消費(fèi)則表現(xiàn)偏弱，整體消費(fèi)需求還待修復(fù)。三是汽車(chē)消費(fèi)顯著回升。一個(gè)是12月處于購(gòu)車(chē)稅收優(yōu)惠及補(bǔ)貼等政策的切換期，消費(fèi)者可能提前購(gòu)買(mǎi)，透支部分需求；此外封控限制解除，線下看車(chē)不再受阻。疊加春節(jié)假期臨近，廠商優(yōu)惠幅度加大，刺激消費(fèi)需求。四是地產(chǎn)后周期消費(fèi)依舊較弱。房地產(chǎn)行業(yè)擺脫當(dāng)前的困境還需時(shí)日，竣工端下行對(duì)地產(chǎn)后周期類(lèi)消費(fèi)的滯后性拖累還未完全顯現(xiàn)出來(lái)，預(yù)計(jì)相關(guān)商品消費(fèi)偏弱的表現(xiàn)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)。
　　多因素支撐固定資產(chǎn)投資同比回升。制造業(yè)投資增速擴(kuò)張。設(shè)備更新改造政策疊加企業(yè)長(zhǎng)期預(yù)期修復(fù)，廠商加大資本投入的意愿增強(qiáng)，后續(xù)內(nèi)需向上修復(fù)及政策支持將部分緩和出口回落帶來(lái)的制造業(yè)投資壓力?；ㄍ顿Y維持強(qiáng)勁。除基數(shù)外，本月基建投資的高增還來(lái)自政策、項(xiàng)目及資金的三重推動(dòng)。房地產(chǎn)投資邊際溫和改善。一方面是低基數(shù)影響，另一方面可能隨著政策對(duì)房企的支持力度加大，部分房企有能力重新開(kāi)工。考慮到居民信心恢復(fù)及房企存量項(xiàng)目出清無(wú)法立即完成，新開(kāi)工及銷(xiāo)售面積實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)還要一定時(shí)間，地產(chǎn)投資短期內(nèi)可能維持負(fù)增。
　　勞動(dòng)參與率下降，城鎮(zhèn)失業(yè)率小幅回落。12月城鎮(zhèn)失業(yè)率略有下降，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局，12月失業(yè)率的邊際回落來(lái)自勞動(dòng)參與率的下降，一方面12月臨近春節(jié)，不少農(nóng)民工返鄉(xiāng)；另一方面本月疫情放開(kāi)后的第一輪沖擊造成感染人數(shù)的增加。但我們認(rèn)為勞動(dòng)參與率的下降是短期的沖擊，而非長(zhǎng)期的趨勢(shì)。明年出現(xiàn)長(zhǎng)期勞動(dòng)力供給不足的風(fēng)險(xiǎn)并不大。
　　中國(guó)總?cè)丝诔霈F(xiàn)拐點(diǎn)。2022年年末全國(guó)人口少于上年末，是建國(guó)以來(lái)非自然災(zāi)害階段首次人口增幅轉(zhuǎn)負(fù)，也意味著長(zhǎng)期拐點(diǎn)的到來(lái)。2022年人口抽樣時(shí)點(diǎn)在11月，所以12月份疫情防控放開(kāi)之后的“超額死亡”并非人口下降的原因，人口內(nèi)生趨勢(shì)已經(jīng)確定性下降。所以，如果考慮到12月份的“超額死亡”，則2022年實(shí)際人口數(shù)量可能下降更多。目前人口下降的主要原因是出生率快速下滑。居民的生育意愿很難通過(guò)政策進(jìn)行有效刺激。所以未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中國(guó)人口可能都會(huì)持續(xù)下滑且速度較快。而且短期來(lái)看，新冠疫情的蔓延會(huì)導(dǎo)致居民生育計(jì)劃的推遲和死亡率的上升，預(yù)計(jì)2023年人口會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下滑。與新生兒相關(guān)的行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。
　　12月至1月可能是周期的底部。12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊弱于市場(chǎng)預(yù)期，這其中部分來(lái)自短期因素的支撐，如低基數(shù)效應(yīng)、低溫天氣、部分政策退坡前的需求透支及疫情放開(kāi)對(duì)藥物需求的顯著拉動(dòng)。隨著上述因素貢獻(xiàn)減弱，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)更多還是依賴(lài)內(nèi)需的實(shí)際修復(fù)情況，我們認(rèn)為隨第一輪沖擊減弱，居民及企業(yè)預(yù)期將漸趨穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)具備一定動(dòng)能。一方面是在場(chǎng)景限制解除、收入預(yù)期逐漸好轉(zhuǎn)、預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄釋放及促消費(fèi)政策拉動(dòng)下，消費(fèi)有望逐級(jí)上行，另一方面預(yù)計(jì)投資相關(guān)也將增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力。
　　我們認(rèn)為2022年12月至2023年1月應(yīng)是本輪經(jīng)濟(jì)周期的底部。疫情對(duì)需求端的沖擊和春節(jié)前后勞動(dòng)力的階段性短缺可能在2月份之后逐步改善。12月份金融數(shù)據(jù)中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的大幅上升和商品消費(fèi)數(shù)據(jù)的意外回暖表明企業(yè)投資意愿和居民消費(fèi)意愿已經(jīng)開(kāi)始隨著疫情防控政策放開(kāi)而改善。我們認(rèn)為2023年經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)逐級(jí)向上的復(fù)蘇趨勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情不確定性。