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引言：我們自2022.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示“我們19年以來的第三次最重要判斷”“港股彈性遠大于A股”。22.11.18發(fā)布《港股“牛市”三階段》提出本輪港股行情按“牛市”三階段演繹。22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點陽光就燦爛》繼續(xù)看好港股。23.1.6《“擴內需”引領港股牛市二階段》。近期人民幣快速升值，本輪港股反彈也呈現(xiàn)股匯共振特征，本篇報告回答，人民幣升值中期方向下如何做配置？
　　近些年來，美元兌人民幣匯率與港股顯著負相關。特別是2018-2019中美經貿關系、2022年以及2023年歲末年初股匯共振的大幅波動。
　　剖析人民幣匯率對港股的傳導，計價因素導致的盈利變化傳導路徑較弱。往往認為，港股EPS多為人民幣計價，即匯率升值帶來港幣計價盈利走高；事實上USDCNY與恒指盈利預測走勢背離情況不在少數(shù)。
　　匯率變化對港股的影響主要通過基于資產比價的國際資本流動實現(xiàn)。
　　——論述一：作為人民幣匯率的“火車頭”，美元指數(shù)（DXY）構成并沒有人民幣，長期卻呈現(xiàn)比美元兌人民幣與港股更為顯著的負相關性。
　　——論述二：以美元指數(shù)出發(fā)，升貶值反映了美國與非美市場的實際利率的相對變化，反映國別資產比價關系，伴隨著國際資本跨市場的流動。美元貶值，資金流入新興市場，美元升值，則流入美國——盡管美元升值并不利于海外營收占比高的美股盈利，但資產比價更為關鍵。
　　——論述三：升值預期漲幅大的板塊，折射出國際資本“買beta”。升值預期強階段，港股漲幅TOP6行業(yè)為醫(yī)療保健、資訊科技、原材料、地產、可選消費、金融業(yè)，這些行業(yè)EPS與人民幣匯率對應關系較差，但其與國際資本流動偏好關系強——與港股國際中介（往往是外資中介）持股結構類似，與MSCIEM/China為代表的海外主流指數(shù)對港股納入結構類似——資訊科技、金融、非必需消費、醫(yī)療保健、地產。
　　雖存在內生性，但人民幣升值對價值板塊盈利改善的信號意義也值得重視。（1）地產（早周期板塊，作為傳統(tǒng)意義上的經濟驅動力，盈利預期往往與匯率共振改善）；（2）原材料（美元指數(shù)下行—>美元定價原材料上漲&內需轉好）；（3）消費（居民就業(yè)/收入轉好—>盈利改善）。
　　人民幣升值趨勢下，“三支箭”仍是受益方向。內需走強、外需走弱背景下，人民幣升值仍是中期方向，再度審視自“三支箭”的推薦機會。（1）匯率升值的信號意義：受益于擴內需地產股、受益于弱美元+擴內需原材料。（2）人民幣升值下外資“買beta”：資訊科技、醫(yī)療保健、可選消費是外資流入的主要受益行業(yè)。
　　風險提示：地緣沖突及全球流動性收緊超預期、國內經濟不及預期等。