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2022年11月以來(lái)證券行業(yè)估值出現(xiàn)明顯修復(fù)，當(dāng)前估值位于2016年以來(lái)20%分位數(shù)水平，較中樞水平仍有34%的提升空間。盈利增長(zhǎng)和政策改革帶動(dòng)的ROE提升將成為估值修復(fù)的核心驅(qū)動(dòng)因素。2023年全國(guó)金融工作會(huì)議是宏觀政策導(dǎo)向的重要觀察點(diǎn)，我們認(rèn)為市場(chǎng)化改革方向不會(huì)動(dòng)搖，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系將更加明確合理。后續(xù)投行業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、衍生品業(yè)務(wù)和國(guó)際業(yè)務(wù)層面的多項(xiàng)政策值得期待。
　　▍證券行業(yè)估值空間展望：
　　行業(yè)估值具有周期性，有望進(jìn)入上行周期。2016年以來(lái)，行業(yè)估值在1.0倍至2.2倍PB的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，呈四階段走勢(shì)：201608-201810，受信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)等因素影響，估值出現(xiàn)下滑；201811-202007，受市場(chǎng)回暖、注冊(cè)制推行等因素影響，估值呈現(xiàn)復(fù)蘇。202008-202210，受市場(chǎng)風(fēng)格切換和投資收益下行影響，估值再次走低。2022年11月以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力以及資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，估值有望進(jìn)入上行周期。盈利增長(zhǎng)和政策改革帶動(dòng)的ROE提升將成為估值修復(fù)的核心驅(qū)動(dòng)因素。
　　行業(yè)估值回暖，較2016以來(lái)中樞水平仍有34%的提升空間。近三個(gè)月行業(yè)PB估值由2022年11月初的1.01倍PB上升至1.29倍，從2016年以來(lái)0%分位數(shù)上升至20%分位數(shù)水平。當(dāng)前估值較2016年以來(lái)的中樞水平1.61倍仍有34%的提升空間。H股方面，行業(yè)PB估值由2022年11月初的0.51倍PB上升至0.74倍，從2016年以來(lái)0%分位數(shù)上升至13%分位數(shù)水平。當(dāng)前估值水平較2016年以來(lái)的中樞估值水平0.94倍仍有27%的提升空間。
　　ROE提升帶動(dòng)估值修復(fù)，關(guān)注盈利增長(zhǎng)和政策改革。作為決定估值的核心因素，2023證券行業(yè)ROE有望提升至6.5-7%左右，同比提升22%，達(dá)到近十年中樞水平以上。估值修復(fù)重點(diǎn)關(guān)注盈利增長(zhǎng)和政策改革。資本市場(chǎng)回暖環(huán)境下，交投活躍度是驅(qū)動(dòng)盈利增長(zhǎng)的核心因素。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，持倉(cāng)投資者數(shù)有所提升，但兩融和換手率仍未放大。政策改革層面，全國(guó)金融工作會(huì)議將成為重要觀察點(diǎn)，我們認(rèn)為市場(chǎng)化改革方向不會(huì)動(dòng)搖，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系將更加明確合理。后續(xù)投行業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、衍生品業(yè)務(wù)和國(guó)際業(yè)務(wù)層面的多項(xiàng)政策值得期待。
　　▍證券行業(yè)政策空間展望：
　　投行業(yè)務(wù)：全面注冊(cè)制改革有望推出。二十大報(bào)告明確提出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制是拓寬直接融資入口，暢通直接融資渠道的重要方式，推出契機(jī)已成熟。短期來(lái)看，得益于潛在的發(fā)行規(guī)模擴(kuò)容，主板IPO排隊(duì)規(guī)模較大的證券公司或?qū)⒅苯邮芤?。長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制的全面實(shí)行將推動(dòng)投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的以資源為核心向以銷售定價(jià)和交易服務(wù)能力為核心轉(zhuǎn)變，通過(guò)完整服務(wù)鏈條高度綁定核心資產(chǎn)的證券公司將占據(jù)優(yōu)勢(shì)。
　　財(cái)富管理&資產(chǎn)管理：多途徑推進(jìn)買方投顧業(yè)務(wù)發(fā)展。當(dāng)前國(guó)內(nèi)以渠道代銷為主財(cái)富管理模式難以實(shí)現(xiàn)證券公司與投資者利益的綁定。在基金管理費(fèi)率長(zhǎng)期下行趨勢(shì)下，推動(dòng)買方投顧業(yè)務(wù)發(fā)展，建立基于資產(chǎn)規(guī)模和投顧服務(wù)的收費(fèi)模式，將有效補(bǔ)足券商收費(fèi)空間同時(shí)綁定證券公司與投資者的長(zhǎng)期利益。而當(dāng)前偏向FOF模式的基金投顧產(chǎn)品尚無(wú)法充分響應(yīng)市場(chǎng)需求。因此在服務(wù)形式、服務(wù)范圍以及稅收優(yōu)惠等方向的制度舉措值得關(guān)注。大類資產(chǎn)配置能力優(yōu)異，買方投顧規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容和擁有優(yōu)質(zhì)公募子公司的證券公司有望直接受益
　　衍生品業(yè)務(wù)：豐富場(chǎng)外衍生品產(chǎn)品品類，完善投資者適當(dāng)性管理。2022H1，基于美國(guó)貨幣監(jiān)理署監(jiān)管下的美國(guó)市場(chǎng)期權(quán)與互換場(chǎng)外衍生品規(guī)模達(dá)1051萬(wàn)億人民幣，為SAC協(xié)議下我國(guó)期權(quán)與互換場(chǎng)外衍生品規(guī)模的507倍，我國(guó)在場(chǎng)外衍生品領(lǐng)域仍有巨大擴(kuò)容空間。展望未來(lái)，場(chǎng)外期權(quán)底層標(biāo)的有望進(jìn)一步擴(kuò)容，投資者適當(dāng)性工作將持續(xù)推進(jìn)。交易能力出眾、風(fēng)控能力領(lǐng)先且擁有一級(jí)交易商資格的證券公司有望受益于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。
　　國(guó)際業(yè)務(wù)：放松資本監(jiān)管限制，助力海外業(yè)務(wù)全面提升競(jìng)爭(zhēng)力。打造航母級(jí)券商，提升國(guó)際影響力，加速構(gòu)建國(guó)際一流證券公司是證券行業(yè)長(zhǎng)期努力的方向，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不懈追求的目標(biāo)。如能適度增加證券公司跨境資本流動(dòng)的便利性，將有效加強(qiáng)中資券商海外輕重資本業(yè)務(wù)一體化服務(wù)能力和以外延并購(gòu)等方式構(gòu)建全球化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的能力。展望未來(lái)，投資銀行、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)和投資交易業(yè)務(wù)全球服務(wù)能力卓越，具備較強(qiáng)國(guó)際業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力的券商受益程度較高。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：A股市場(chǎng)成交額下滑的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，投資業(yè)務(wù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)過(guò)度再融資的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資策略：估值步入上行周期，政策空間值得期待。當(dāng)前行業(yè)估值位于2016年以來(lái)20%分位數(shù)水平，較中樞水平仍有34%的提升空間。盈利增長(zhǎng)和政策改革帶動(dòng)的ROE提升將成為估值修復(fù)的核心驅(qū)動(dòng)因素。關(guān)注市場(chǎng)回暖和交投活躍度變動(dòng)驅(qū)動(dòng)的基本面變化，以及宏觀政策導(dǎo)向調(diào)整創(chuàng)造的潛在制度創(chuàng)新空間。在此邏輯下，關(guān)注兩條投資主線：1）受益于行業(yè)供給側(cè)改革的綜合券商。我們看好在新經(jīng)濟(jì)投行、機(jī)構(gòu)服務(wù)和買方投顧領(lǐng)域具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中金公司（H）。2）財(cái)