>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：美國四季度GDP超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)放緩速率仍可控-230127
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2023/1/28 |
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來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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美國四季度實(shí)際GDP初值年化季環(huán)比2.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期的2.6%，為2022年連續(xù)第二個(gè)季度環(huán)比正增長。之前月度數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)的環(huán)比回落導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂愈演愈烈，四季度數(shù)據(jù)帶來短期預(yù)期的緩和，數(shù)據(jù)公布當(dāng)天三大股指均出現(xiàn)上漲。
美國一二三季度GDP環(huán)比分別為-1.6%、-0.6%、3.2%。近期對(duì)美國經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂加深，高頻數(shù)據(jù)如帝國制造業(yè)調(diào)查企業(yè)經(jīng)營情況指數(shù)（Empire State Manufacturing Survey）從2022年12月的-11.2下行21.7個(gè)百分點(diǎn)至-32.9；ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)從2022年11月的55.5顯著下行至12月的49.2；四季度GDP數(shù)據(jù)的公布一定程度上提振了市場(chǎng)信心。
數(shù)據(jù)公布當(dāng)天，10年期美債收益率上行1bp至3.5%；三大股指均漲，SP500指數(shù)上漲1.10%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲1.76%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲0.61%；美元指數(shù)小幅上行至101.84。
從結(jié)構(gòu)來看，四季度個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)仍達(dá)1.42個(gè)點(diǎn)，其中商品消費(fèi)環(huán)比增1.1%（前值-0.4%），服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增2.6%（前值+3.7%）。如我們前期反復(fù)指出的，本輪的低失業(yè)率、相對(duì)健康的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致居民部門的收支兩端均具備一定韌性，對(duì)就業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表特征的低估是市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)“衰退”的判斷出現(xiàn)幾乎早了一年以上的主要原因。
四季度實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出年化季環(huán)比增2.1%。其中商品消費(fèi)環(huán)比增1.1%，為GDP貢獻(xiàn)0.26個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)消費(fèi)季環(huán)比增2.6%，為GDP貢獻(xiàn)1.16個(gè)百分點(diǎn)。
向前看，低失業(yè)率疊加相對(duì)健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致居民部門收支兩端仍具備韌性，消費(fèi)將是2023年經(jīng)濟(jì)的主要緩沖墊。
一則我們需要看到，相較于2008年全球次貸危機(jī)時(shí)期，現(xiàn)階段失業(yè)率整體偏低。2022年12月失業(yè)率回落至3.5%，不及市場(chǎng)預(yù)期的3.7%。3.5%的失業(yè)率為2022年內(nèi)最低點(diǎn)，和疫情前的失業(yè)率水平相比（從季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）屬于較低水平。二則，居民資產(chǎn)負(fù)債表也仍然較健康。一方面，居民房貸以及消費(fèi)貸款償債比例均低于疫情前水平、消費(fèi)及房貸拖欠率處于歷史低位，說明居民償債壓力較輕，不會(huì)過度擠壓消費(fèi)；另一方面，居民手中額外儲(chǔ)蓄規(guī)模大約為1.5萬億美元，2023年全國社會(huì)保障福利提高8.7%，疊加通脹回落，我們預(yù)計(jì)2023年實(shí)際消費(fèi)支出仍能維持1.7%左右增長，參見2023年1月18日?qǐng)?bào)告《海外宏觀：年初市場(chǎng)最關(guān)注的幾大問題》。
2021年底國內(nèi)市場(chǎng)研究對(duì)美國“衰退”風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂升溫，從而低估了后續(xù)加息周期的斜率，其中對(duì)就業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表特征的低估是主要原因。
四季度居民收入及PCE數(shù)據(jù)亦基本符合市場(chǎng)預(yù)期。四季度名義可支配收入年化季環(huán)比增6.5%，前值增5.4%；實(shí)際可支配收入年化季環(huán)比增3.3%，前值增1%。四季度PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比增3.2%，前值增4.3%，核心PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比增3.9%，前值增4.7%。薪資、房租、利息收入是四季度收入超預(yù)期增長的主要因素。往前看，薪資處于下行軌道但過程具有漸進(jìn)性，消費(fèi)仍將是2023年美國經(jīng)濟(jì)的緩沖墊。
四季度實(shí)際可支配收入超預(yù)期回升，年化季環(huán)比增3.3%，前值增1%，薪資、房租、利息收入是支持四季度收入超預(yù)期增長的主要因素。
現(xiàn)階段，核心服務(wù)仍是美國通脹的主要支撐項(xiàng)；而薪資則是核心服務(wù)價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素。12月新增非農(nóng)以及11月JOLTS報(bào)告都顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然處于偏強(qiáng)狀態(tài)，同日公布的初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)從19.2萬人回落至18.6萬人（截至1/21日），續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)小幅回升2.5萬人，但總體仍然處于歷史低位。
向前看，就業(yè)市場(chǎng)緊張態(tài)勢(shì)將在未來數(shù)月中持續(xù)緩解，薪資增速的領(lǐng)先指標(biāo)如短期通脹預(yù)期以及勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數(shù)也在逐步回落，對(duì)應(yīng)薪資和通脹均處于下行軌道。
經(jīng)濟(jì)的負(fù)向信號(hào)也較為明顯：一是私人部門庫存對(duì)四季度GDP增速的貢獻(xiàn)達(dá)1.46%，其背景可能是需求放緩下的庫存被動(dòng)積壓；二是凈出口對(duì)四季度GDP增速的貢獻(xiàn)為0.6%，其背景是進(jìn)口需求走弱；三是高利率背景下，住宅投資回落較為明顯，拖累四季度GDP達(dá)1.29個(gè)百分點(diǎn)。四季度國內(nèi)最終私人銷售（final sales toprivate domestic purchasers）年化季環(huán)比增0.2%。最終私人銷售剔除了政府消費(fèi)支出以及投資，是衡量個(gè)人消費(fèi)支出以及私人投資的重要指標(biāo)1。實(shí)際最終私人銷售為2020年三季度以來最低增長水平。
實(shí)際私人部門庫存上行可能對(duì)應(yīng)庫存的被動(dòng)積壓。四季度實(shí)際私人部門庫存上行912億美元，對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)達(dá)1.46%。美國制造商、批發(fā)商、零售商銷售增速自2021年上半年開始回落，三商庫存增速自2022年下半年開始回落，顯示三商處于主動(dòng)去庫時(shí)期。因此，四季度GDP私人庫存上行很有可能是需求端走弱導(dǎo)致庫存的積壓，指向經(jīng)濟(jì)疲軟態(tài)勢(shì)可能在未來進(jìn)一步顯現(xiàn)。
凈出口的貢獻(xiàn)主要由比出口更弱的進(jìn)口所帶來。導(dǎo)致凈出口對(duì)四季度GDP的貢獻(xiàn)為0.6個(gè)百分點(diǎn)。出口年化季環(huán)比減1.3%，其中，商品出口減7%，非耐用品（除原油產(chǎn)品）下行為主要拖累項(xiàng)；服務(wù)出口年化環(huán)比增12.4%，主要來源為出行和運(yùn)輸
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