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我們復(fù)盤特斯拉，認(rèn)為它的成功主要在于：1）馬斯克基于產(chǎn)業(yè)鏈的前瞻性判斷、“敢想+敢做+堅(jiān)持+執(zhí)行”性格、“技術(shù)+商業(yè)”雙背景積累；2）團(tuán)隊(duì)：集合頂尖技術(shù)人才、扁平化/市場(chǎng)化的團(tuán)隊(duì)管理，較強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力；3）市場(chǎng)：全球智能電動(dòng)化需求陸續(xù)釋放，美國(guó)文化有利于孵化初創(chuàng)類上市公司。
　　定位于AI，但本質(zhì)仍是車型周期：特斯拉的核心在于智能駕駛；產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)技術(shù)與新工藝量產(chǎn)突破的關(guān)鍵在于降本，目標(biāo)在于擴(kuò)大市占率+推廣智能駕駛并最終實(shí)現(xiàn)Robotaxi。但當(dāng)前智能駕駛并非購(gòu)車的剛性需求，我們判斷特斯拉的本質(zhì)仍是車型周期。我們將特斯拉的發(fā)展分為五個(gè)階段，當(dāng)前處于現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣車型周期向下的業(yè)績(jī)與估值中樞回落階段
　　降價(jià)有望提振銷量，但以價(jià)換量策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或邊際減弱：美國(guó)反通脹IRA法案落地有望提振北美市場(chǎng)需求；但預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的以價(jià)換量策略或邊際減弱。1）自主品牌競(jìng)品車型增多，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加??；2）特斯拉產(chǎn)品矩陣單一+國(guó)內(nèi)的渠道尚未完全下沉，3）不同價(jià)格帶用戶的購(gòu)車考慮因素不同（下沉用戶對(duì)AI智能駕駛需求/品牌力粘性或遞減），4）召回等質(zhì)量問(wèn)題或持續(xù)發(fā)酵。
　　預(yù)計(jì)2023E特斯拉市值空間4,000-4,500億美元，維持“中性”評(píng)級(jí)：1）預(yù)計(jì)2023E特斯拉全球銷量165-170萬(wàn)輛（vs.產(chǎn)能目標(biāo)180-200萬(wàn)輛）；2）在當(dāng)前定價(jià)體系下（考慮美國(guó)IRA反通脹方案的潛在補(bǔ)貼），我們測(cè)算2023E特斯拉ASP有望達(dá)4.7萬(wàn)美元以上、毛利率有望達(dá)20%+，預(yù)計(jì)Non-GAAP凈利潤(rùn)率10%-15%，預(yù)計(jì)2023E單車盈利近7,000美元，市值空間4,000-4,500億美元（整車市值3,600億美元，F(xiàn)SD業(yè)務(wù)市值近600億美元，電池業(yè)務(wù)：市值空間<100億美元），維持“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期；持續(xù)降價(jià)或減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；毛利率與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率不及預(yù)期；政策與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。