>> 光大證券-特斯拉(TSLA.US)跟蹤報告：業(yè)績與估值中樞同步回落，最強車型周期已過-230126
| 上傳日期： |
2023/1/30 |
大小： |
554KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
中性 |
作者： |
倪昱婧 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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4Q22收入低于預(yù)期，毛利率與Non-GAAP歸母業(yè)績基本符合預(yù)期：2022年特斯拉總收入同比+51%至814.6億美元，GAAP毛利率同比+0.3pcts至25.6%，Non-GAAP歸母業(yè)績同比+85%至141.2億美元；其中，4Q22總收入同比+37%/環(huán)比+13%至243.2億美元（vs.我們預(yù)期約274.3億美元），GAAP毛利率同比-3.6pcts/環(huán)比-1.3pcts至23.8%（vs.我們預(yù)期約24.2%），Non-GAAP歸母業(yè)績同比+43%/環(huán)比+12%至41.1億美元（vs.我們預(yù)期約39.7億美元）。
2023E毛利率持續(xù)承壓，經(jīng)營利潤率或仍保持雙位數(shù)：4Q22汽車收入同比+33%/環(huán)比+14%至213.1億美元（ASP同比+1%/環(huán)比-3%至5.2萬美元），剔除積分收入后的汽車毛利率同比-4.9pcts/環(huán)比-2.5pcts至24.3%，Non-GAAPEBITDA利潤率同比-0.9pcts/環(huán)比-1.0pcts至22.2%，自由現(xiàn)金流凈流入約14.2億美元（Capex約18.6億美元）。我們判斷1）特斯拉現(xiàn)有Model 3/Y/S/X車型矩陣下的最強車型周期已過；2）降價有望提振銷量，但預(yù)計以價換量策略在國內(nèi)市場或邊際減弱；3）在當(dāng)前定價體系下（考慮美國IRA反通脹方案的潛在補貼），我們測算2023E特斯拉ASP與毛利率已接近管理層指引（2023年指引ASP不低于4.7萬美元，毛利率不低于20%），預(yù)計后續(xù)進一步降價空間或相對有限（不排除減產(chǎn)風(fēng)險）；4）預(yù)計2023E毛利率持續(xù)承壓，但受益于經(jīng)營費用率壓縮，預(yù)計經(jīng)營利潤率或仍保持雙位數(shù)（2022年約16.8%，4Q22約16%）。
定位于AI，但本質(zhì)仍是車型周期：特斯拉的核心優(yōu)勢在于1）整車制造+電池等產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)與量產(chǎn)突破，實現(xiàn)成本優(yōu)化與生產(chǎn)效率改善；2）全棧軟件/算法與自研設(shè)計的芯片高度匹配，基于純視覺方案的軟件/算法+硬件/Dojo處于全球領(lǐng)先水平且仍在不斷優(yōu)化/升級；3）外延至人形機器人，有望進一步優(yōu)化整車制造成本，同時拓寬機器人商業(yè)化應(yīng)用的潛在市場空間。我們看好特斯拉定位于AI的產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、以及由理念/技術(shù)等引領(lǐng)全球智能電動車變革驅(qū)動的兌現(xiàn)能力；但其本質(zhì)仍是車型周期，存在車型周期向下階段的業(yè)績與估值中樞回落風(fēng)險。
下調(diào)至“中性”評級：鑒于特斯拉車型周期回落/全球范圍降價、以及海外經(jīng)濟/需求恢復(fù)不確定性+國內(nèi)市場競爭加劇，我們下調(diào)2023E-2024ENon-GAAP歸母業(yè)績35%/33%至120億美元/144億美元，預(yù)計2025ENon-GAAP歸母業(yè)績157億美元。我們判斷特斯拉此輪車型周期已近尾聲，下調(diào)目標價至US$126.88（對應(yīng)約33x 2023EPE），下調(diào)至“中性”評級。
風(fēng)險提示：需不及預(yù)期；國內(nèi)市場以價換量不及預(yù)期；持續(xù)降價或減產(chǎn)風(fēng)險；毛利率與經(jīng)營利潤率不及預(yù)期；政策與市場風(fēng)險。
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