>> 安信證券-海爾智家(600690)六個(gè)維度看海爾，如何更上一層樓-230130
| 上傳日期： |
2023/1/31 |
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| 2388KB |
| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入-A |
作者： |
張立聰,韓星雨 |
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管理層激勵(lì)強(qiáng)化，公司業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期：2020Q3開始，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)超出資本市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為主要因?yàn)椋?）公司戰(zhàn)略布局進(jìn)入收獲期，海爾長(zhǎng)期在海外市場(chǎng)、高端家電領(lǐng)域的投入逐步體現(xiàn)成效。2）公司激勵(lì)機(jī)制逐漸完善，上市公司和管理層、集團(tuán)的目標(biāo)趨于一致。3）伴隨對(duì)管理層的激勵(lì)強(qiáng)化，海爾各項(xiàng)業(yè)務(wù)煥發(fā)生機(jī)，業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘?。在套系化銷售、數(shù)字化變革、海外業(yè)務(wù)、卡薩帝等驅(qū)動(dòng)力的拉動(dòng)下，公司利潤(rùn)規(guī)?？焖籴尫?。
洗滌產(chǎn)業(yè)仍有量增邏輯：我國(guó)獨(dú)立式干衣類產(chǎn)品內(nèi)銷量有望達(dá)到千萬臺(tái)級(jí)別。熱泵式獨(dú)立干衣機(jī)干衣性能好，能夠滿足消費(fèi)者真實(shí)的干衣需求。參考日韓及中國(guó)香港獨(dú)立式干衣機(jī)普及率，假設(shè)我國(guó)干衣機(jī)普及率達(dá)到15%，對(duì)應(yīng)行業(yè)穩(wěn)態(tài)銷量約800萬臺(tái)（2021年行業(yè)銷量不到100萬臺(tái)）（見表7）。我們估計(jì)我國(guó)獨(dú)立式干衣機(jī)穩(wěn)態(tài)零售規(guī)?？赡苓_(dá)到約300億元。干衣機(jī)與洗衣機(jī)購(gòu)買場(chǎng)景基本一致，海爾可發(fā)揮在洗衣機(jī)市場(chǎng)的渠道、品牌優(yōu)勢(shì)。獨(dú)立式干衣機(jī)滿足升級(jí)需求，海爾在高端市場(chǎng)的豐富經(jīng)驗(yàn)有助于其在干衣機(jī)市場(chǎng)取得較高份額。
海爾空調(diào)存在較大增長(zhǎng)空間：我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)增速放緩，空調(diào)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式由聚焦渠道分銷轉(zhuǎn)向聚焦終端零售。海爾如果在這一階段通過套系化、高端化把握住機(jī)遇，國(guó)內(nèi)空調(diào)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)份額突破。盈利能力方面，海爾亦有較大提升空間。格力、美的空調(diào)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約為10%。海爾2022H1國(guó)內(nèi)空調(diào)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為2.9%。隨著高端占比提升、零部件自制率提升，我們測(cè)算中性情況下，國(guó)內(nèi)空調(diào)業(yè)務(wù)2025年有望貢獻(xiàn)約15億凈利潤(rùn)（見表22）。海爾2023年1月19日公告擬與海立股份成立空調(diào)壓縮機(jī)合資公司，我們測(cè)算因持股壓縮機(jī)公司可為海爾空調(diào)業(yè)務(wù)帶來約0.3pct毛利率的提升，未來物流費(fèi)用下降以及供應(yīng)鏈效率提升有望拉動(dòng)空調(diào)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率進(jìn)一步提升。壓縮機(jī)是空調(diào)的重要零部件，向壓縮機(jī)布局反映海爾積極推進(jìn)空調(diào)業(yè)務(wù)發(fā)展的決心。
數(shù)字化變革持續(xù)提升公司經(jīng)營(yíng)效率：2020年以來，海爾費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。數(shù)字化變革的效果未來將在公司研發(fā)、供應(yīng)鏈、營(yíng)銷等環(huán)節(jié)體現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)效率仍有較大改善空間。
卡薩帝長(zhǎng)期空間較大，無懼短期波動(dòng)：中國(guó)高端家電市場(chǎng)存在較大空間（我們預(yù)計(jì)中國(guó)高端家電市場(chǎng)存在700萬套的空間，當(dāng)前高端冰洗年銷量不到200萬套）。即使是在2022年消費(fèi)景氣下降的背景下，高端家電仍然表現(xiàn)較強(qiáng)的韌性，增速領(lǐng)先于行業(yè)。長(zhǎng)期來看，我們測(cè)算卡薩帝收入規(guī)模有望達(dá)到接近400億元。
海爾海外業(yè)務(wù)有望通過份額提升保持較快增長(zhǎng)：在美國(guó)地產(chǎn)景氣回落，歐洲因?yàn)槟茉次C(jī)消費(fèi)景氣下行的情況下，海爾在海外市場(chǎng)仍然取得了較好的表現(xiàn)。2022H1惠而浦收入YoY-6.2%，而同期海爾海外收入YoY+8.1%。海爾大家電在海外的零售額份額約為11%，空調(diào)為6%，小家電業(yè)務(wù)規(guī)模較小。長(zhǎng)期來看，海爾大家電市場(chǎng)仍然存在份額提升空間，空調(diào)、小家電業(yè)務(wù)存在較大的機(jī)遇。
投資建議：海爾激勵(lì)機(jī)制趨于完善，公司管理層、員工積極性提升，有較強(qiáng)的動(dòng)力挖掘公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)并付諸實(shí)踐。公司海外市場(chǎng)仍有較大的份額提升空間，干衣機(jī)、空調(diào)、小家電的突破有望為國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)打開成長(zhǎng)天花板。樂觀來看，在經(jīng)濟(jì)周期上行周期中，卡薩帝、海外自主品牌業(yè)務(wù)因?yàn)榫哂休^高的壁壘，可以獲得更高估值，分部估值計(jì)算海爾2025年市值有望達(dá)到3969億元。我們預(yù)計(jì)公司2025年有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)231億元，給予2025年目標(biāo)市值3459億元，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為15x。我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年EPS分別為1.62/1.88/2.15元，給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)32元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為17x。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司份額提升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，空調(diào)、小家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測(cè)結(jié)果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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