>> 民生證券-中國(guó)式財(cái)政貨幣化系列研究(一)：中國(guó)式財(cái)政貨幣化對(duì)資金面影響-230130
| 上傳日期： |
2023/1/31 |
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pdf 共14頁(yè) |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝 |
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3月即將迎來全國(guó)兩會(huì)，中國(guó)將迎來怎樣的財(cái)政和貨幣政策，市場(chǎng)對(duì)此頗為關(guān)注。展望2023年，相對(duì)確定的宏觀趨勢(shì)是外需收斂然而內(nèi)需擴(kuò)張。我們認(rèn)為2023年內(nèi)需擴(kuò)張需要依賴兩個(gè)部門擴(kuò)表，一是居民部門，二是中央政府。
中央政府?dāng)U表涉及QE、財(cái)政貨幣化等概念探討，本質(zhì)上是在追問一個(gè)問題，中國(guó)財(cái)政貨幣如何協(xié)同。一個(gè)更具體的問題是，“財(cái)政貨幣化”過程中流動(dòng)性將呈現(xiàn)怎樣的格局？
“財(cái)政貨幣化”存在兩種范式，中國(guó)“財(cái)政貨幣化”本質(zhì)上是財(cái)政貨幣協(xié)同。
“財(cái)政貨幣化”雖然常被討論，但學(xué)界與市場(chǎng)對(duì)其賦予的內(nèi)涵并不相同。學(xué)界探討的“財(cái)政貨幣化”，指央行在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入國(guó)債。這種模式下央行被財(cái)政牽引，獨(dú)立性缺失，且惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)較高。這一財(cái)政貨幣化模式多數(shù)國(guó)家禁止，中國(guó)也不例外。市場(chǎng)探討的“財(cái)政貨幣化”，更多指代央行二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買政府債券。這種模式下一國(guó)貨幣政策更多起到財(cái)政擴(kuò)張的配合角色，財(cái)政和貨幣高度協(xié)同。
1995年《中國(guó)人民銀行法》實(shí)施之后，中國(guó)再未出現(xiàn)過學(xué)界討論的“財(cái)政貨幣化”。本文探討中國(guó)“財(cái)政貨幣化”，只指央行在二級(jí)市場(chǎng)配合財(cái)政擴(kuò)表，本質(zhì)上是財(cái)政貨幣協(xié)同。
中國(guó)式財(cái)政貨幣化的歷史上有四個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)值得關(guān)注。
第一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，1993年。在此之前中國(guó)財(cái)政資金緊張，政府可直接向央行借款。90年代初經(jīng)歷高通脹之后，1993年國(guó)務(wù)院發(fā)文要求“財(cái)政部停止向中國(guó)人民銀行借款”。第二個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，1995年。《中國(guó)人民銀行法》出臺(tái)，明確央行不得在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入國(guó)債，徹底切斷財(cái)政和央行在一級(jí)市場(chǎng)上直接聯(lián)動(dòng)。與此同時(shí)，《中國(guó)人民銀行法》明確，央行可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債等優(yōu)質(zhì)債券。第三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，2009年。為落實(shí)四萬(wàn)億投資計(jì)劃，中央支持地方政府通過城投平臺(tái)融資，此后地方政府通過城投與商業(yè)銀行、政策行聯(lián)動(dòng)擴(kuò)表，開啟了中國(guó)預(yù)算外財(cái)政貨幣化路徑。第四個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，2013年-2014年。央行創(chuàng)設(shè)多項(xiàng)貨幣工具（MLF、SLF等），允許金融機(jī)構(gòu)將優(yōu)質(zhì)債券與信貸作為抵押品釋放流動(dòng)性，意味著央行與財(cái)政聯(lián)動(dòng)的形式不再局限于二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債。
中國(guó)式財(cái)政貨幣化有三種模式，所致流動(dòng)性效果不盡相同。
中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”可分為三種模式：模式一，直接買賣國(guó)債或接受政府相關(guān)負(fù)債為抵質(zhì)押品。模式二，創(chuàng)設(shè)并投放新型流動(dòng)性工具。模式三，敦促商業(yè)及政策性銀行信用擴(kuò)張。
模式一和模式二中，財(cái)政擴(kuò)張同時(shí)央行一般會(huì)配合流動(dòng)性投放，所以財(cái)政貨幣化過程大概率伴隨著流動(dòng)性寬松。然而模式三大為不同，財(cái)政預(yù)算外擴(kuò)表，商業(yè)銀行或政策性銀行同步擴(kuò)表，這一過程的直接效果是銀行間資金面反而收緊。
中國(guó)式財(cái)政貨幣化對(duì)2023年資金面影響。
海外主流財(cái)政貨幣化流程是財(cái)政發(fā)行國(guó)債，然后央行在二級(jí)市場(chǎng)上或直接購(gòu)買，或接受政府債券作為抵質(zhì)押品，因而海外主流財(cái)政貨幣化往往對(duì)應(yīng)著銀行間流動(dòng)性寬松。
中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”可以有三種模式，并不必然意味著流動(dòng)性寬松。回溯歷史，某些特定年份，例如2016至2017年，財(cái)政貨幣化同時(shí)銀行間資金面收緊。2023年，預(yù)算外財(cái)政擴(kuò)張或仍將是財(cái)政主流選擇。這意味著商業(yè)銀行及政策性擴(kuò)表是2023年財(cái)政貨幣化的主要模式。這一模式下，流動(dòng)性格局或?qū)⒂袃牲c(diǎn)值得注意：
第一，財(cái)政貨幣化同時(shí)央行不必然配合流動(dòng)性寬松。第二，全年維度，2023年流動(dòng)性波動(dòng)率或提高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏超預(yù)期，疫情發(fā)展超預(yù)期，海外地緣政治沖突超預(yù)期。
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