>> 開(kāi)源證券-2月流動(dòng)性展望：警惕節(jié)后資金面收斂的可能性-230131
| 上傳日期： |
2023/1/31 |
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來(lái)源： |
開(kāi)源證券 |
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作者： |
陳曦 |
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1月疫情快速過(guò)峰、客運(yùn)和消費(fèi)超預(yù)期復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)基本面修復(fù)情緒升溫
回顧1月，疫情快速過(guò)峰，春節(jié)期間客運(yùn)和消費(fèi)等諸多指標(biāo)強(qiáng)勁復(fù)蘇，超出市場(chǎng)預(yù)期；1月票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率維持高位，寬信用政策持續(xù)釋放與疫后企業(yè)復(fù)產(chǎn)需求交織，信貸開(kāi)門(mén)紅質(zhì)量或有亮眼表現(xiàn)；地產(chǎn)政策供給端和需求端進(jìn)一步加碼；財(cái)政也積極發(fā)力，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行保持較高節(jié)奏，雖然2023年春節(jié)假期在1月，但新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模依然與2022年1月相近。我們?cè)?022年12月多次提示經(jīng)濟(jì)有超預(yù)期修復(fù)的可能性，基本面修復(fù)的強(qiáng)預(yù)期正逐漸變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。
流動(dòng)性方面，1月受春節(jié)前資金需求波動(dòng)、稅期、基本面修復(fù)預(yù)期等因素影響，資金利率有所抬升，截至1月30日，DR007中樞環(huán)比由1.76%上行至1.90%。春節(jié)前一周央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放流動(dòng)性19660億元，創(chuàng)下春節(jié)前資金凈投放歷史紀(jì)錄，展現(xiàn)出維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的決心。
2月政府債融資或?qū)α鲃?dòng)性造成一定擾動(dòng)
對(duì)于政府債融資，根據(jù)一季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，2月分別有7只附息國(guó)債和貼現(xiàn)國(guó)債新發(fā)，綜合參考上月及2022年同期各類(lèi)型國(guó)債發(fā)行融資規(guī)模，預(yù)計(jì)2月國(guó)債融資規(guī)模約7000億元，到期償還規(guī)模約5000億元，因此2月國(guó)債凈融資規(guī)模約為2000億元，相比1月33億元凈融資大幅提升；根據(jù)10余省份公布的2月地方債發(fā)行計(jì)劃，2月已知省份發(fā)行地方債規(guī)模超3500億元，由于2023年專(zhuān)項(xiàng)債前置發(fā)行節(jié)奏與2022年類(lèi)似，預(yù)估2月地方債凈融資規(guī)模或達(dá)到5000億左右。對(duì)于財(cái)政收支，2月非繳稅大月，稅期對(duì)流動(dòng)性擾動(dòng)較??；出于穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求和經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅的需要，財(cái)政支出保持積極。2月財(cái)政收支或?qū)⒙愿哂谕晖谒健?br> 財(cái)政存款方面，綜上，綜合考慮2023年2月地方政府融資和財(cái)政收支的潛在變化，以及2022年同期財(cái)政存款規(guī)模，我們預(yù)計(jì)2023年2月財(cái)政存款增量規(guī)模約在8000億左右，對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定壓力。
其他方面，參考過(guò)去兩年同期，2月銀行繳準(zhǔn)粗略估計(jì)約增加500億；節(jié)后M0往往顯著回落，2020、2022年春節(jié)節(jié)點(diǎn)與2023年相近，參考這兩年2月M0情況，預(yù)計(jì)2月M0在-7000億左右。近期人民幣匯率快速反彈，已經(jīng)收復(fù)部分失地，外匯占款規(guī)模對(duì)流動(dòng)性影響較小。
如果基本面修復(fù)節(jié)奏可持續(xù)，需警惕節(jié)后資金面收斂的風(fēng)險(xiǎn)
央行方面，1月市場(chǎng)博弈的降息并沒(méi)有落地，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)更需要的是政府直接創(chuàng)造需求》中指出，根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，寬貨幣一般前置發(fā)力，真正發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的時(shí)期往往沒(méi)有貨幣總量寬松，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以發(fā)揮顯著的效果，此前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和央行行長(zhǎng)易剛對(duì)2023年貨幣政策定調(diào)“精準(zhǔn)有利”，1月29日央行延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具等三項(xiàng)貨幣政策工具，并將加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域支持力度，貨幣總量寬松空間有限，2月博弈降息需更加謹(jǐn)慎。
目前消費(fèi)、信貸等復(fù)蘇節(jié)奏或超預(yù)期，寬財(cái)政+寬信用+寬地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，在債市不發(fā)生大幅波動(dòng)的情況下，如果經(jīng)濟(jì)能延續(xù)復(fù)蘇節(jié)奏，那么壓制央行資金利率正常化進(jìn)程的核心邏輯正逐步松動(dòng)，2月資金利率進(jìn)一步抬升的可能性增加，波動(dòng)也將加大，需警惕節(jié)后資金面收斂的風(fēng)險(xiǎn)。需要強(qiáng)調(diào)的是，資金利率正?；c維持流動(dòng)性合理充裕并不矛盾，目前資金利率依然處于歷史較低水平。
債市在維持謹(jǐn)慎的同時(shí)適度把握超調(diào)機(jī)會(huì)
當(dāng)前債市整體穩(wěn)定，信用債市場(chǎng)逐步修復(fù)，我們維持中性偏謹(jǐn)慎，原因是債市依然面臨三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是股市可能快速上漲，引發(fā)新一輪理財(cái)贖回，甚至固收整體資產(chǎn)贖回；二是經(jīng)濟(jì)可能是強(qiáng)復(fù)蘇，引發(fā)債市新一輪上行。三是兩會(huì)召開(kāi)在即，作為二十大和疫情防控政策調(diào)整后的重要會(huì)議，市場(chǎng)對(duì)兩會(huì)期間將設(shè)定的2023年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)、赤字率、地產(chǎn)等政策有想象空間，債市收益率有進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)。目前政策面和基本面均指向?qū)胁焕覀円廊徽J(rèn)為2023年債市的機(jī)會(huì)來(lái)自超調(diào)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情再次擴(kuò)散超預(yù)期。
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