>> 開源證券-宏觀經(jīng)濟(jì)點(diǎn)評(píng)-12月企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)：通向庫存新階段的投資信號(hào)-230131
| 上傳日期： |
2023/2/1 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
何寧 |
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2022年1-12月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比-4.0%，前值-3.6%；營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增長(zhǎng)5.9%，前值6.7%。
疫情“第一次沖擊”收尾，關(guān)注催化投資擴(kuò)產(chǎn)的三重力量
(1)疫情“第一次沖擊”收尾，利潤(rùn)營(yíng)收趨于筑底。2022年12月7日印發(fā)“新十條”以來，疫情迅速擴(kuò)散、呈現(xiàn)從南至北依次達(dá)峰的趨勢(shì)，勞動(dòng)力供給不足和需求回落拖累工業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)，2022年1-12月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比5.9%，較前值回落了0.8個(gè)百分點(diǎn)；我們測(cè)算營(yíng)收當(dāng)月同比為-0.7%、較前值回升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。2022年1-12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比-4.0%（前值-3.6%），連續(xù)6個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；利潤(rùn)當(dāng)月同比為-8.3%（前值-8.9%），筑底回升態(tài)勢(shì)趨顯。其中，銷售毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率微增，分別為15.3%、6.1%。
(2)“國(guó)民”分化小幅走擴(kuò)。1-12月“國(guó)民”利潤(rùn)剪刀差回升了1.8個(gè)百分點(diǎn)至10.2%，與PMI大型企業(yè)改善好于中小企業(yè)相互印證。但好的方面在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，在第一次沖擊過后，我們或?qū)⒂^察到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升、利潤(rùn)總量回升、國(guó)民分化收窄的“三重力量”疊加，進(jìn)而改善市場(chǎng)主體預(yù)期、催化投資擴(kuò)產(chǎn)行為。
利潤(rùn)傳導(dǎo)延續(xù)“上游降、中下游升”
(1)從利潤(rùn)占比來看，工業(yè)企業(yè)“上游降、中下游升”。1-12月上游采掘加工、中游設(shè)備制造、下游消費(fèi)制造業(yè)的利潤(rùn)占比分別為41.3%、30%、28.7%，分別較前值變動(dòng)了-1.6、1、0.6個(gè)百分點(diǎn)。目前利潤(rùn)傳導(dǎo)以中游為主、尚未大幅擴(kuò)散至下游，但春節(jié)消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇將提振下游消費(fèi)制造，加速利潤(rùn)傳導(dǎo)進(jìn)程。
(2)從利潤(rùn)增速來看，“第一次沖擊”全面拖累上、中、下游。上游采掘加工業(yè)連續(xù)4個(gè)月負(fù)增，但降幅趨于平穩(wěn)；中游設(shè)備制造普遍正增，計(jì)算機(jī)通信電子受高基數(shù)影響、利潤(rùn)增速大幅回落；下游消費(fèi)制造多數(shù)環(huán)比改善。主動(dòng)去庫存通往被動(dòng)去庫存的投資信號(hào)，二季度庫存周期可能進(jìn)入新階段(1)從我們構(gòu)建的兩個(gè)復(fù)合指標(biāo)來看，目前工業(yè)企業(yè)仍處于主動(dòng)去庫存階段。一是存貨平減PPI累計(jì)同比延續(xù)下行；二是營(yíng)收與存貨增速剪刀差降幅收窄，即存貨增速下行遠(yuǎn)快于營(yíng)收增速，指向工業(yè)企業(yè)仍處于主動(dòng)去庫存階段。庫存周期向下個(gè)階段過渡仍需內(nèi)需修復(fù)改善，我們預(yù)計(jì)該時(shí)點(diǎn)可能為2023年二季度。
(2)自1999年以來我國(guó)大約經(jīng)歷了8輪庫存周期，其中6輪被動(dòng)去庫階段A股普漲。歷史上，被動(dòng)去庫存、主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存、主動(dòng)去庫存，四個(gè)階段平均持續(xù)4.3、8.5、6.3、10.3個(gè)月，對(duì)應(yīng)上證綜指平均漲幅分別為9.2%、0.3%、-1.7%、-0.6%（剔除2006年長(zhǎng)牛擾動(dòng)）。被動(dòng)去庫存階段權(quán)益向好的邏輯在于，該階段對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升而企業(yè)尚未投資擴(kuò)產(chǎn)，權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期先行，其后實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給和需求同步改善、進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。本輪主動(dòng)去庫存自2022年6月開始，從歷史規(guī)律來看可能于2023年二季度末進(jìn)入被動(dòng)去庫存。6輪被動(dòng)去庫階段A股普漲。從風(fēng)格來看，消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期>金融，平均漲幅分別為19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；從行業(yè)來看，國(guó)防軍工、汽車、非銀金融、美容護(hù)理、食品飲料、社會(huì)服務(wù)、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物漲幅居前，多為消費(fèi)行業(yè)，分別為29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；疫情演變超預(yù)期。
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