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事件：公司公告2022年年度業(yè)績預(yù)告，A股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下全年歸母凈利潤虧損70億至84億元，扣非歸母凈利潤虧損88億至102億，遠(yuǎn)超過我們預(yù)期的虧損40億元。
　　全年電量基本持平，電價(jià)同比上漲18.4%，難以覆蓋煤價(jià)上漲。根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，2022年全年煤電、氣電、風(fēng)電、光伏上網(wǎng)電量分別同比變化-4.01%、-1.93%、+34.01%和+71.29%，總電量同比下降1.44%。受益于2021年10月1439號(hào)文后允許交易電價(jià)上浮，公司全年平均上網(wǎng)電價(jià)同比增長18.04%。但是由于電價(jià)上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法覆蓋煤價(jià)漲幅，加之我國三季度用電需求激增，四季度長協(xié)煤余量不足，市場煤占比提升，公司四季度煤電虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，按照前三季度歸母凈利潤虧損39.4億元計(jì)算，四季度單季虧損在30-45億元之間，遠(yuǎn)超市場此前的扭虧預(yù)期?？紤]到公司新能源裝機(jī)繼續(xù)增長，預(yù)計(jì)全年貢獻(xiàn)歸母凈利潤50-60億元，全年煤電虧損再次超過百億元。
　　煤價(jià)上臺(tái)階成為既定事實(shí)，行政干預(yù)力不從心。面對(duì)高企的煤價(jià)，2022年2月國家發(fā)改委發(fā)布303號(hào)文，規(guī)范電煤中長期合同和現(xiàn)貨價(jià)格的合理區(qū)間，其中秦皇島5500大卡下水煤不得超過770元/噸。但是實(shí)際執(zhí)行效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期，預(yù)計(jì)全年符合發(fā)改委要求的煤炭長協(xié)履約率僅為50%-60%。究其原因，自2002年煤炭開啟市場化改革至今，20年的時(shí)間里市場化基因已經(jīng)滲透到了從煤炭開采到運(yùn)輸再到貿(mào)易的各個(gè)環(huán)節(jié)，電煤長協(xié)履約率受產(chǎn)能、運(yùn)力乃至地方保護(hù)的重重制約，行政干預(yù)難以達(dá)到預(yù)期效果。在碳中和大趨勢(shì)下，傳統(tǒng)化石能源資本開支在全球范圍內(nèi)萎縮，在可再生能源有能力獨(dú)撐局面之前，煤炭價(jià)格上臺(tái)階或成為既定事實(shí)。
　　煤電行業(yè)的出路在于開源增收而非節(jié)流降本，還原電力商品屬性，否則缺電將為下游帶來更大壓力，靜待2023年改革之年。在成本剛性且難以準(zhǔn)確預(yù)期的背景下，煤電行業(yè)節(jié)流降本的空間非常有限，行業(yè)出路在于開源增收，即電價(jià)機(jī)制改革，還原電力商品屬性。當(dāng)前煤電行業(yè)的持續(xù)虧損已經(jīng)開始反噬電力系統(tǒng)，從已經(jīng)披露的2022年三季報(bào)來看，包括但不限于華能國際、華電國際、大唐發(fā)電在內(nèi)的電力龍頭固定資產(chǎn)資本開支同比負(fù)增長，在電力已然供需偏緊的情況下，缺電狀況還在惡化，正在成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的隱患，與漲電價(jià)為下游帶來的成本沖擊相比，天平正在向前者傾斜。因此，我們認(rèn)為2023年無論從迫切性還是必要性來看，都有望成為我國電力體制改革之年。
　　新增清潔能源裝機(jī)656萬千瓦，綠電轉(zhuǎn)型邏輯仍然兌現(xiàn)。雖然煤電業(yè)績低于預(yù)期，但是公司綠電轉(zhuǎn)型邏輯仍然持續(xù)兌現(xiàn)。公司全年新增裝機(jī)861萬千瓦，其中清潔能源裝機(jī)656萬千瓦，在光伏組件價(jià)格高企背景下，新增裝機(jī)規(guī)模超過預(yù)期，預(yù)計(jì)隨著2023年光伏組件價(jià)格回落，公司裝機(jī)清潔化轉(zhuǎn)型有望提速。
　　盈利預(yù)測與估值：結(jié)合年度業(yè)績預(yù)告，修改核心假設(shè)為2022-2024年單位燃料成本分別變動(dòng)+15%、-10%、-3%，我們下調(diào)公司2022年歸母凈利潤預(yù)測至虧損82.8億元，調(diào)整前為虧損40億元。下調(diào)2023-2024年歸母凈利潤預(yù)測為61.49、113.39億元（調(diào)整前分別為100.1、121.5億元，均含永續(xù)債利息），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2024年分別為26和12倍（扣除永續(xù)債利息），我們認(rèn)為公司當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)充分反應(yīng)業(yè)績利空，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電力體制改革進(jìn)展不及預(yù)期。