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自2022年12月加息放緩以來，金融市場對于美國經(jīng)濟的預(yù)期從“衰退”漸漸轉(zhuǎn)向“軟著陸”，因此，2月議息會議的最大關(guān)注點是美聯(lián)儲將如何回應(yīng)金融市場？我們預(yù)計美聯(lián)儲將在本次會議上更樂見2023年經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”，但并不認可金融市場對于“軟著陸”的定價。
　　具體而言，我們預(yù)計美聯(lián)儲在本次會議上將釋放如下兩方面的信號：
　　美聯(lián)儲很可能認為當(dāng)前經(jīng)濟及通脹放緩程度不足以導(dǎo)致衰退。盡管2022年第四季度以來美國經(jīng)濟已現(xiàn)疲態(tài)，且核心通脹連續(xù)3個月回落，但經(jīng)濟衰退的風(fēng)險依舊可控。因此本次會議對此的措辭會異常謹慎、避免給已經(jīng)樂觀的市場更加“鴿聲嘹亮”的信號。會議聲明即使承認通脹放緩，也極有可能會保留“通脹高企”的表述。
　　鑒于市場預(yù)期的樂觀傾向，美聯(lián)儲將暗示3月之后仍有不止一次的加息空間。目前市場認為本輪加息周期的頂點可能不及5%（這意味著3月之后至多還有一次加息），但在美聯(lián)儲看來這可能是偏低的，本次會議將繼續(xù)暗示2022年12月議息會議對利率峰值的預(yù)測（5%-5.25%）是合理的（圖1）。
　　為什么美聯(lián)儲并不認可當(dāng)前市場對于“軟著陸”的定價？我們認為核心在于市場對于美聯(lián)儲2023年降息近50bp的預(yù)期上，這與美聯(lián)儲的政策框架是相矛盾的。在美聯(lián)儲看來，達到2023年降息50bp門檻需要滿足如下兩個條件：一是美國經(jīng)濟在上半年就陷入衰退；二是美國核心通脹年內(nèi)回歸至2%。
　　條件一意味著當(dāng)前市場應(yīng)該預(yù)期美國經(jīng)濟“衰退”而不是“軟著陸”；條件二顯然不符合當(dāng)前美聯(lián)儲對于2023年通脹的預(yù)測。因此在美聯(lián)儲看來，2023年更為現(xiàn)實的情景是在經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”的同時，核心通脹回歸至3%附近。而在這一情景下，美聯(lián)儲更傾向于將利率維持在當(dāng)前甚至略高的水平，并不急于在2023年降息。因此，比市場定價更偏鷹派的美聯(lián)儲意味著短期內(nèi)美股的上漲并不可持續(xù)。
　　展望后市，我們認為兩個經(jīng)濟金融指標將是值得持續(xù)關(guān)注的重點：
　　金融條件：“軟著陸”和“再通脹”之間的微妙平衡。我們一直強調(diào)金融條件指數(shù)是觀測美聯(lián)儲政策傳導(dǎo)的重要指標：一方面，持續(xù)寬松的金融環(huán)境有助于經(jīng)濟的回升（圖2），但是另一方面，金融條件指數(shù)的連續(xù)回落也往往意味著通脹的企穩(wěn)（圖3）。
　　2023年的特殊之處在于，中、歐經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期邏輯下，美元指數(shù)將被外部因素驅(qū)動走弱，推動金融條件向?qū)捤勺儎樱瑸榱藢_這一輸入型寬松，除了政策轉(zhuǎn)向要極其謹慎外，引導(dǎo)相對緊縮不足的股市和信用債市場調(diào)整可能是重要的手段（圖4和5）。
　　實際薪資上升將增加經(jīng)濟“軟著陸”的可能性。就業(yè)穩(wěn)健和通脹加速回落，將導(dǎo)致名義工資增速的放緩要明顯慢于通脹，這反而會使得實際工資增速上升（圖6和7）。若實際工資持續(xù)增長，疊加居民儲蓄率及杠桿水平較低的支撐下，2023年美國經(jīng)濟“軟著陸”的概率將大大提升（圖8和9）。
　　風(fēng)險提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟提前進入顯著衰退，毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形勢超預(yù)期惡化。