>> 太平洋證券-恒生電子(600570)23年復(fù)蘇之選，資本市場(chǎng)賦能者-230202
| 上傳日期： |
2023/2/2 |
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| 4246KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
曹佩 |
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報(bào)告摘要
恒生電子是我國(guó)領(lǐng)先的金融科技產(chǎn)品與服務(wù)提供商，成立以來經(jīng)歷業(yè)務(wù)架構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等的調(diào)整，跟隨者資本市場(chǎng)的步伐前行。公司連續(xù)15年入選FinTech100全球金融科技百強(qiáng)榜單，2022年排至第24位，為國(guó)內(nèi)排名最高的金融IT廠商。
恒生金融IT龍頭的外在表現(xiàn)我們歸結(jié)于財(cái)務(wù)方面的高毛利率和業(yè)務(wù)方面的高市場(chǎng)份額，這背后的本質(zhì)原因塑造了其在業(yè)內(nèi)深厚的護(hù)城河。
1）高毛利率的背后：產(chǎn)品高度復(fù)用性。①行業(yè)的特殊性使得金融標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)持續(xù)受到重視；從行業(yè)格局看，券商、基金等IT自研較少，以及對(duì)IT系統(tǒng)的高要求從而形成了買方高粘性、賣方話語權(quán)更高的行業(yè)生態(tài)。②從恒生自身看，多年來不斷進(jìn)行云原生探索，打造“大中臺(tái)、小應(yīng)用”的組織架構(gòu)，領(lǐng)先于行業(yè)。
2）高市場(chǎng)份額的背后：憑借技術(shù)品牌優(yōu)勢(shì)不斷開拓客戶。過去十幾年恒生客戶拓展的方向主要有金融創(chuàng)新與監(jiān)管催生的增量業(yè)務(wù)帶來新客戶、金融機(jī)構(gòu)數(shù)量增加迅速搶占新籌公司、對(duì)友商的系統(tǒng)替換。其背后的本質(zhì)原因在于持續(xù)研發(fā)耕耘積累起的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力；以及金融創(chuàng)新背景下全面綜合解決方案帶來客戶粘性，在品牌效應(yīng)下實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。
龍頭企業(yè)并不缺乏成長(zhǎng)性。我們認(rèn)為恒生未來的潛在成長(zhǎng)可以從金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量與金融機(jī)構(gòu)IT投入程度兩個(gè)維度拆解。
1）金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)體量增加。一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展向金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，隨著金融機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)壯大帶來IT需求增量；另一方面，多層次資本市場(chǎng)改革持續(xù)在路上，金融IT企業(yè)需要研發(fā)新的產(chǎn)品以支持新的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，特別是2023年2月1日全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，為金融IT企業(yè)帶來業(yè)務(wù)增量。
2）金融機(jī)構(gòu)IT投入程度提升。一方面和海外金融機(jī)構(gòu)對(duì)比，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)IT投入比例較低，仍有不少提升空間；另一方面金融科技本身也在向縱深推進(jìn)，當(dāng)前邁入數(shù)字化改革階段，數(shù)智化作為未來十年改變行業(yè)格局的核心力量，正逐步融合到金融核心生產(chǎn)系統(tǒng)和主流業(yè)務(wù)流程中。
和海外巨頭SS&C對(duì)比，也可洞見恒生未來的諸多可能。隨著我國(guó)金融體系的不斷發(fā)展完善，恒生新興業(yè)務(wù)邊界或可持續(xù)拓寬；SS&C成立早于恒生近10年，2006-2021年?duì)I收CAGR超20%，側(cè)面可驗(yàn)證恒生高成長(zhǎng)的持續(xù)性；軟件服務(wù)模式逐步推廣，未來或可常態(tài)化實(shí)現(xiàn)超低銷售費(fèi)用率。
當(dāng)下收入與成本費(fèi)用剪刀差改善，有望迎來人效拐點(diǎn)。收入端，繼黨政之后金融信創(chuàng)局面已經(jīng)打開，恒生2019年開始布局，多層面助力金融信創(chuàng)，且政策東風(fēng)頻吹帶來行業(yè)性利好；費(fèi)用端，前期經(jīng)歷人員的大幅增長(zhǎng)，諸多指標(biāo)表明2022Q3迎來拐點(diǎn)；前期的技術(shù)投入不會(huì)丟失，人員增長(zhǎng)后隨著新產(chǎn)品大范圍落地產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)，人效便呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。
投資建議：恒生電子是金融IT領(lǐng)域當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)，二十多年的發(fā)展憑借技術(shù)與產(chǎn)品實(shí)力、廣泛的客戶積累在業(yè)內(nèi)建立起深厚的護(hù)城河，未來在多層次資本市場(chǎng)改革、金融數(shù)字化改革和全面注冊(cè)制啟動(dòng)的時(shí)代背景下仍將潛力十足。對(duì)標(biāo)海外巨頭SS&C，更是驗(yàn)證了其成長(zhǎng)的可持續(xù)性。當(dāng)下金融信創(chuàng)的推動(dòng)、公司積極控費(fèi)成效初現(xiàn)，人效有望迎來改善拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為0.57/0.91/1.17元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：金融行業(yè)監(jiān)管趨于嚴(yán)格；新產(chǎn)品落地推廣不及預(yù)期；金融信創(chuàng)進(jìn)展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
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