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2月1日，美聯(lián)儲(chǔ)2月會(huì)議宣布加息25BP。雖然鮑威爾一再?gòu)?qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險(xiǎn)和年內(nèi)不降息，但市場(chǎng)進(jìn)一步下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期。未來美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)之間巨大的預(yù)期差將如何收斂？
　　2月會(huì)議如預(yù)期加息25BP，中性發(fā)布會(huì)后市場(chǎng)繼續(xù)“狂歡”。
　　2月份美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP，會(huì)議聲明讓市場(chǎng)對(duì)暫停加息的盼望落空。
　　文稿分析上，2月會(huì)議聲明與12月份大多一樣，美聯(lián)儲(chǔ)新增表述“通脹有所放緩”(inflation has eased somewhat)。不過，美國(guó)通脹增速放緩并非新增信息，會(huì)前投資者更關(guān)注能否在聲明中找到關(guān)于暫停加息的“蛛絲馬跡”。針對(duì)這一問題，美聯(lián)儲(chǔ)保留了“委員會(huì)預(yù)計(jì)繼續(xù)加息將是合適的”表述，市場(chǎng)對(duì)暫停加息的盼望短期落空。
　　發(fā)布會(huì)中鮑威爾未蓄意打壓資本市場(chǎng)，不確定性落地后市場(chǎng)繼續(xù)寬松交易。
　　相較于市場(chǎng)預(yù)期，2月會(huì)議聲明實(shí)際上小幅鷹派，美股也確實(shí)在聲明發(fā)布后小幅走軟，同時(shí)美債利率和美元有所沖高。然而，會(huì)議當(dāng)天標(biāo)普500收漲1.05%，2年期美債利率下行12BP，美元指數(shù)大跌0.93%，市場(chǎng)走出典型的寬松交易組合。
　　我們認(rèn)為，鮑威爾的記者發(fā)布會(huì)中，有兩點(diǎn)表述被市場(chǎng)解讀出鴿派偏向。第一是鮑威爾表示并不對(duì)近期金融條件的放松感到擔(dān)憂。會(huì)前，由于美股上漲，美債利率下跌等原因，美國(guó)金融條件顯著放松，市場(chǎng)一度擔(dān)憂鮑威爾會(huì)在發(fā)布會(huì)中表示對(duì)金融條件的關(guān)切，向市場(chǎng)“潑冷水”。鮑威爾的發(fā)言最終緩解了市場(chǎng)的恐慌情緒。第二是鮑威爾表示假如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)般發(fā)展，則年內(nèi)不會(huì)降息，但如果數(shù)據(jù)超出預(yù)期，政策可能會(huì)有所調(diào)整。很明顯，鮑威爾的言下之意是如果通脹增速回落的速度超出預(yù)期，那么年內(nèi)降息是可能的。
　　市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間的分歧本質(zhì)上是對(duì)通脹增速回落的高度樂觀。
　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)未來加息節(jié)奏的預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)巨大分歧。
　　據(jù)聯(lián)邦基金期貨定價(jià)，目前市場(chǎng)定價(jià)美國(guó)終端利率為4.89%左右，且投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年下半年降息2次。很明顯，這樣的定價(jià)和美聯(lián)儲(chǔ)12月預(yù)測(cè)的5.0%-5.25%終端利率，以及一直強(qiáng)調(diào)的“2023年不降息”均相去甚遠(yuǎn)。
　　市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間的分歧本質(zhì)上是對(duì)通脹增速回落的高度樂觀。
　　近期各期限美債利率以及美元指數(shù)都顯著回落，疊加衍生品定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息，部分投資者認(rèn)為這是市場(chǎng)在進(jìn)行“衰退交易”。
　　但是，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度敏感的美國(guó)高收益?zhèn)钊跃S持在相對(duì)低的水平，并顯著低于2016年和疫情時(shí)期。同時(shí)，美國(guó)OIS曲線顯示，雖然未來數(shù)年美國(guó)短端利率將快速下行，但仍高于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期均衡水平。而一旦美國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)都將把利率下調(diào)至均衡水平以下去刺激經(jīng)濟(jì)。顯然，美國(guó)利率市場(chǎng)并非在定價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退，而是通脹超預(yù)期下行所帶來的利率下調(diào)。
　　短期內(nèi)美國(guó)通脹環(huán)比可能存在反彈風(fēng)險(xiǎn)，年末美聯(lián)儲(chǔ)或因深度衰退而降息。
　　我們認(rèn)為短期內(nèi)可能美聯(lián)儲(chǔ)是對(duì)的，即需謹(jǐn)慎對(duì)待通脹回落；而在中長(zhǎng)期維度，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在年末因?yàn)榻?jīng)濟(jì)深度衰退而進(jìn)入新一輪降息周期。
　　短期內(nèi)需要關(guān)注能源價(jià)格反彈和工資韌性帶來的通脹超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　美國(guó)最近幾個(gè)月CPI同比增速的下行的一大原因是能源通脹的拖累。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重啟，能源需求的上升外溢至海外市場(chǎng)，我們看到美國(guó)零售汽油價(jià)格已經(jīng)連續(xù)5周上升。汽油價(jià)格的上行可能會(huì)讓美國(guó)能源通脹增速在近期反彈。
　　同時(shí)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)火熱。12月非農(nóng)職位空缺數(shù)錄得1101萬(wàn)人，超過市場(chǎng)預(yù)期。高漲的勞動(dòng)力需求可能讓美國(guó)工資增速難以進(jìn)一步下行，并對(duì)核心通脹形成支撐。
　　我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)為了冷卻勞動(dòng)力市場(chǎng)可能不得不超預(yù)期加息（加息至5.25%），最終造成經(jīng)濟(jì)衰退，并在2023年末重啟降息。在年度展望《大轉(zhuǎn)折前的流動(dòng)性風(fēng)暴》中我們提到，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給失衡意味著，如果美聯(lián)儲(chǔ)想要把薪資增速壓制至合理水平（如疫情前水平），需要以就業(yè)大幅惡化作為代價(jià)。而失業(yè)率的大幅上行往往和經(jīng)濟(jì)深度衰退掛鉤。隨著經(jīng)濟(jì)深度衰退，美國(guó)通脹增速或?qū)⒃?023年末回到美聯(lián)儲(chǔ)的2%目標(biāo)附近，美聯(lián)儲(chǔ)也將降息以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期；美國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)通脹失控風(fēng)險(xiǎn)。