>> 德邦證券-固定收益專題：2月流動(dòng)性會(huì)收緊嗎？如何看春節(jié)后的存單利率-230202
| 上傳日期： |
2023/2/3 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐亮 |
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1月流動(dòng)性回顧：1月受跨年與春節(jié)休假影響，債市震蕩明顯。12月底受跨年影響，R001、DR001、R007、DR007較上周均大幅上升，資金面承壓?？缒旰?，R001、DR001、R007、DR007有明顯下降。但受春節(jié)假期影響，債市波動(dòng)仍然較明顯。1月9日-1月15日利率上行，資金面存在分化，銀行間資金面依然寬松，交易所的資金面明顯收緊。1月16日-1月22日資金面呈現(xiàn)先緊后松的狀態(tài)，機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)性分層現(xiàn)象有所改善。從全月來(lái)看，在債市震蕩的背景下，央行維持流動(dòng)性合理充裕的決心始終不變。12月底為保證年末流動(dòng)性平穩(wěn)，央行12.26-1.1日凈投放9750億元。除1月2日-1月8日資金大幅回籠，央行凈投放量為負(fù)以外，1月各周央行凈投放量均為正，1月9日-1月22日央行凈投放22580億元，可見央行呵護(hù)流動(dòng)性，支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的決心。
2月貨幣政策和流動(dòng)性分析：1月以來(lái)，春節(jié)假期后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)較好，在這樣的情況下，央行總量寬松的必要性有所下降。從2015-2022年歷史上看，春節(jié)假期和節(jié)后的流動(dòng)性有一定相關(guān)性。盡管近幾年春節(jié)后流動(dòng)性季節(jié)性放松，從資金供需角度來(lái)看，如果假設(shè)OMO和MLF到期后全額續(xù)作，2月流動(dòng)性預(yù)計(jì)有1.67萬(wàn)億的冗余。但2月公開市場(chǎng)操作到期量也較大。2月共有3000億MLF到期，12330億逆回購(gòu)14D到期，9940億逆回購(gòu)7D到期。OMO到期集中在2月初的幾個(gè)交易日。因此，2月的流動(dòng)性也很大程度上取決于央行對(duì)于OMO和MLF的續(xù)作程度。如果考慮MLF續(xù)作2000億，逆回購(gòu)逐步回收完全，流動(dòng)性會(huì)形成6607億的缺口。我們認(rèn)為考慮到經(jīng)濟(jì)修復(fù)，2月份流動(dòng)性可能小幅度邊際收斂。降息（這里主要指OMO，MLF，LPR）大概率會(huì)落空。降存款利率的可能性存在但必要性比起1月明顯下降。3月央行可能根據(jù)1-2月的經(jīng)濟(jì)情況綜合考慮貨幣政策的進(jìn)一步調(diào)整。我們認(rèn)為由于居民超額儲(chǔ)蓄的釋放，2月的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和權(quán)益市場(chǎng)的復(fù)蘇的確定性較高，3月流動(dòng)性也存在相對(duì)于2月再進(jìn)一步收緊的可能。當(dāng)然，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能性依然存在，但目前看對(duì)于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道有限。
同業(yè)存單利率走勢(shì)分析：四季度以來(lái)銀行的NSFR改善明顯，截止2022年12月底，大型銀行的NSFR為102.73%，中小型銀行的NSFR為105.57%，高于100%的監(jiān)管要求。整體上看，銀行為了提升監(jiān)管指標(biāo)發(fā)行存單的動(dòng)力不強(qiáng)。銀行目前主要?jiǎng)恿κ菍?duì)沖到期量，同時(shí)為1季度信貸在監(jiān)管指導(dǎo)下“開門紅”做準(zhǔn)備。在供給端，同業(yè)存單凈融資額9月份最多，為4973.8億元，在10、11月出現(xiàn)較大的回落，其中11月同業(yè)存單凈融資額為-3533億元，環(huán)比10月有所下降，主要是11月同業(yè)存單到期量較大所致。12月同業(yè)存單凈融資為3413.3億元。截至1月27日，1月同業(yè)存單凈融資額為-1378.3億元。而需求端如同業(yè)存單基金、貨幣市場(chǎng)基金近期的增幅都明顯放緩，在12月又有所回升，1月再次明顯下降。2月預(yù)計(jì)呈現(xiàn)同業(yè)存單供需雙弱的局面。從短債的定價(jià)邏輯來(lái)看，使用政策狀態(tài)為“穩(wěn)健”的時(shí)期測(cè)算歷史穩(wěn)健時(shí)期同業(yè)存單到期收益率-R007（1M）利差的40%、60%分位點(diǎn)，并依此分位點(diǎn)根據(jù)目前的同業(yè)存單到期收益率反推出目前合理的R007水平，測(cè)算得出2022年1月29日在40%歷史分位點(diǎn)情況下合理的R007為2.14%，60%水平下合理的R007為2.06%。而1月29日R007已經(jīng)回落至1.89%，顯示出目前存單的定價(jià)并不貴。春節(jié)前R007偏高和其春節(jié)前季節(jié)性非銀流動(dòng)性收緊有關(guān)，年后有望維持在1.9%-2%左右的水平。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)超預(yù)期、匯率波動(dòng)超預(yù)期、信貸投放超預(yù)期
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