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核心結論：2023年非常類似2019年，在股市估值跌到歷史低位的情況下，政策方向發(fā)生較大變化，雖然高頻的經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未改善，但股市提前企穩(wěn)。在企穩(wěn)初期，我們觀察到的大部分板塊都是漲估值。其實不只2019年，每一次牛市初期都和2019年有些類似,比如2008年底-2009年中、2012年底-2013年中。如果把磨底階段也加上，歷史上熊轉牛第一波估值修復大概可以持續(xù)兩個季度，之后一般從Q2開始，指數(shù)和板塊均會出現(xiàn)分化。熊市結束已經(jīng)成為共識，熊轉牛第一波漲估值，Q2驗證利潤，也正在成為共識。但由于美聯(lián)儲加息預期擾動、節(jié)后第一周指數(shù)震蕩、外資和內資巨大的行為差異、中美關系等原因，投資者仍對市場存在擔心。我們認為這主要是因為，2022年10月底相比2018年底，資者結構和板塊估值分布更復雜。2018年熊市底部的時候，公募、私募、個人投資者等倉位均處在歷史低位。但2022年10月底，公募基金倉位并沒有下降太多。2018和2022年熊市底部的時候，全A整體PB狀態(tài)較為類似，但如果看行業(yè)的話，偏差很大，2018年底，大部分一級行業(yè)PB分位數(shù)都在5%以下，而2022年10月底，只有10個一級行業(yè)PB分位數(shù)在5%以下。但我們認為這種差異大概率只會影響上漲速度和過程，不會影響結果，熊轉牛第一波上漲可能還未結束。
　?。?）估值、盈利所處階段與2019年非常類似。我們在2022年年度策略中提示，2023年非常類似2019年，在股市估值跌到歷史低位的情況下，政策方向發(fā)生較大變化，雖然高頻的經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未改善，但股市提前企穩(wěn)。
　?。?）第一波上漲之后的三種結局：2009、2013、2019。2019年的指數(shù)快速上漲階段主要是1-4月中，如果把2018年Q4的磨底階段也加上，歷史上熊轉牛第一波估值修復大概持續(xù)了兩個季度。歷史上，牛市第一年，隨著估值的不斷抬升，從Q2開始，投資者逐漸關注盈利的兌現(xiàn)，由此導致熊轉牛的年份（2009、2013和2019年），前半年類似，但是Q2-Q4差異非常大。
　?。?）2022年10月底相比2018年底：投資者結構和板塊估值分布更復雜。但是在一致預期偏樂觀的背景下，指數(shù)上漲的速度并沒有出現(xiàn)2019年Q1的不斷加速。今年春節(jié)后第一周的波動，特別是外資和內資行為的偏差，也和2019年Q1有些不同。我們認為，投資者資金結構和估值的差異，導致這一次股市上漲中，雖然整體買入力量大于賣出力量，但不同投資者和不同板塊的買入賣出力量差異較大，所以指數(shù)上漲的速度比2019年Q1更慢。
　　風險因素：房地產(chǎn)市場超預期下行，美股劇烈波動。