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公司在印尼鎳冶煉行業(yè)擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)及成本優(yōu)勢(shì)，率先享受高鎳價(jià)紅利，鎳冶煉產(chǎn)能快速擴(kuò)張將持續(xù)增厚公司利潤(rùn)。預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為23.16/29.79/33.28億元，給予公司2023年8倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為284億港元，目標(biāo)價(jià)為18港元/股，首次覆蓋并給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司打造鎳濕法冶煉標(biāo)桿項(xiàng)目，享受鎳價(jià)高企帶來(lái)的紅利。公司以鎳貿(mào)易業(yè)務(wù)起家，2017年起涉足鎳冶煉行業(yè)，2018年公司在印尼布局鎳冶煉產(chǎn)能，成功打造出業(yè)內(nèi)標(biāo)桿的濕法冶煉項(xiàng)目。受益于鎳價(jià)高企以及項(xiàng)目順利投產(chǎn)，公司2022年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.5億元，同比大幅增長(zhǎng)1469%。
　　▍電池用鎳保持高速增長(zhǎng)，印尼投資注重先發(fā)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)Woodmackenzie預(yù)測(cè)，受到全球鋰離子電池出貨量快速增長(zhǎng)以及電池材料鎳含量提升的雙重拉動(dòng)，2022-2040年全球電池用鎳量有望保持9.3%的年化增速。憑借資源優(yōu)勢(shì)，印尼成為鎳行業(yè)的投資熱土，截至2022年底，在建鎳冶煉產(chǎn)能超過(guò)110萬(wàn)噸/年，其中濕法冶煉工藝憑借更低的能耗和運(yùn)營(yíng)成本逐漸成為主流。隨著印尼政府收緊鎳產(chǎn)業(yè)政策，匹配的礦石和電力供應(yīng)愈發(fā)緊張，率先獲得穩(wěn)定礦石供應(yīng)和基礎(chǔ)設(shè)施配套的企業(yè)將占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　▍公司率先投產(chǎn)鎳冶煉產(chǎn)能，總產(chǎn)能規(guī)劃達(dá)到40萬(wàn)噸/年。公司與印尼本土企業(yè)Harita集團(tuán)合作，后者向公司獨(dú)家供應(yīng)鎳礦資源，供貨期自2021年起持續(xù)20年。公司HPAL項(xiàng)目是印尼最早投產(chǎn)的鎳濕法冶煉項(xiàng)目，總設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)12萬(wàn)噸/年，在鎳價(jià)高企時(shí)為公司帶來(lái)豐厚利潤(rùn)，積累起先發(fā)優(yōu)勢(shì)。RKEF（火法）項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能為28萬(wàn)噸/年，已順利投產(chǎn)第一條產(chǎn)線。我們預(yù)計(jì)2025年公司印尼鎳冶煉產(chǎn)能將增至40萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能增至22萬(wàn)噸。
　　▍公司改進(jìn)鎳濕法冶煉技術(shù)，鎳生產(chǎn)成本為行業(yè)最低水平。公司與中國(guó)恩菲合作改進(jìn)鎳濕法冶煉工藝，提升產(chǎn)線運(yùn)行穩(wěn)定性和鎳鈷回收率。受益于工藝改進(jìn)，公司HPAL項(xiàng)目一期產(chǎn)能爬坡期僅2個(gè)月，產(chǎn)能利用率達(dá)112%，鎳回收率從公司預(yù)期的83%提高至91%，正常運(yùn)行時(shí)間從預(yù)期的7500小時(shí)提高至8000小時(shí)，各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)創(chuàng)行業(yè)最好水平，鎳鈷化合物現(xiàn)金成本為行業(yè)最低水平，2021年和22H1公司HPAL項(xiàng)目鎳生產(chǎn)成本分別為1.0/1.2萬(wàn)美元/噸。
　　▍公司作為國(guó)內(nèi)唯一純鎳上市公司，市場(chǎng)地位突出。公司是國(guó)內(nèi)上市公司中唯一一家對(duì)外銷售電池用鎳原料的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈地位突出，受到了下游客戶的高度重視。公司已經(jīng)與格林美、容百科技、當(dāng)升科技等電池材料頭部企業(yè)簽署供貨長(zhǎng)協(xié)，長(zhǎng)協(xié)最多將覆蓋HPAL項(xiàng)目近88%的產(chǎn)能。寧德時(shí)代等下游客戶成為公司港股IPO基石投資者，合計(jì)持有公司6.3%股權(quán)。公司與寧德時(shí)代、寧波瑞庭合資設(shè)立寧波普勤時(shí)代，并公告計(jì)劃與印尼本地合作企業(yè)在印尼投資60億美元就新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目開(kāi)展合作。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：鎳價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)能增長(zhǎng)不及預(yù)期；下游需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；三元正極材料滲透率不及預(yù)期；尾礦處理不當(dāng)引發(fā)的環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司作為國(guó)內(nèi)唯一純鎳標(biāo)的，在印尼鎳冶煉行業(yè)擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及成本優(yōu)勢(shì)，率先享受高鎳價(jià)帶來(lái)的紅利，料未來(lái)將受益于冶煉產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張以及低成本帶來(lái)的高毛利水平，有望在鎳價(jià)波動(dòng)中持續(xù)增厚利潤(rùn)。預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為23.16/29.79/33.28億元，參考同行業(yè)上市公司可比估值（Nornickel、盛屯礦業(yè)等公司Bloomberg及Wind一致預(yù)期對(duì)應(yīng)的2023年平均PE為8倍），給予公司2023年8倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為284億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為18港元/股，首次覆蓋并給予“買入”評(píng)級(jí)。