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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　最近市場看多黃金聲音頻出的時候，白銀這位“幕后的配角”卻鮮有人提。有別于市場大多聲音，我們在看多黃金的配置價值時，更看好白銀的上漲彈性！
　　摘要：
　　相比起耀眼的黃金，白銀的“宿命”似乎只能做幕后的配角。金銀憑借數(shù)量稀缺、穩(wěn)定等特性，成為世人皆知的貴金屬。其中，由于白銀的多數(shù)特性均不如黃金，“百銀不如一金”的觀念一直深入人心。包括最近市場看多黃金聲音頻出的時候，白銀這位“幕后的配角”卻鮮有人提。但歷史回溯來看，在某些特定周期環(huán)境中，白銀也能“反抗”——跑贏黃金。白銀具有貴金屬和工業(yè)金屬的特性，在分析時可拆分為黃金/金銀比。其中，白銀的貴金屬特性，主要跟著黃金走；分析金銀比，實(shí)際上也是討論白銀的工業(yè)屬性。美元的時間價格（實(shí)際利率）和相對價格（美元指數(shù)）分別對黃金、金銀比有著非常高的解釋力。
　　實(shí)際利率：美國經(jīng)濟(jì)動能走弱、美聯(lián)儲態(tài)度軟化的背景下，美債實(shí)際利率的下行空間已經(jīng)打開，黃金配置價值極具凸顯，有望創(chuàng)下新高。2022年1季度以來，美國私人部門即將進(jìn)入“主動去庫”階段，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)景氣回落加速，這一階段歷史上一般持續(xù)2-4個季度。與此同時，美國核心通脹見頂，意味著美聯(lián)儲態(tài)度將趨勢性軟化。伴隨著實(shí)際政策利率見頂在即，貴金屬配置邏輯將更為順暢。美元指數(shù)：美歐基本面預(yù)期收斂，進(jìn)一步拖累美元指數(shù)走勢。2023年以來，疫情、地緣等因素對歐洲等非美經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，大概率比2020-2022年進(jìn)一步弱化。若以疫情前的2016-2019年為參考，美元指數(shù)可能下探到95附近甚至更低。根據(jù)美元指數(shù)與金銀比的歷史關(guān)系來看，銀價彈性或比金價高出20%以上。
　　供需情況：供給持續(xù)受限、需求穩(wěn)步增長，給銀價提供進(jìn)一步支撐。供給端，白銀產(chǎn)能受限依然是中長期問題，未來年均增速維持在3%-5%附近。需求端，主要有兩個利好：1）能源轉(zhuǎn)型的大背景下，光伏用銀的需求大增，2022年占比已達(dá)了12%左右，在2023年有望超過20%，2024年及以后更高。2）防疫優(yōu)化下，珠寶需求（中國為全球第一大白銀首飾消費(fèi)國，第二為印度），白銀首飾消費(fèi)場景修復(fù)帶動需求改善，2023年春節(jié)假期消費(fèi)超預(yù)期即為例證。
　　走勢推演：1季度，“搶跑”的降息預(yù)期可能會修正，帶動黃金、白銀均調(diào)整，后者幅度更大；2季度、3季度，美國經(jīng)濟(jì)衰退驗(yàn)證關(guān)鍵期+降息二次炒作階段，貴金屬價格迎來主升浪，金價到2000美元/盎司以上、甚至創(chuàng)下新高，銀價也有望創(chuàng)下2023年新高、反彈到30美元/盎司以上；4季度：金銀走勢不確定性相對較高，但存在延續(xù)漲勢的可能，即使回調(diào)但幅度可能也相對有限。
　　風(fēng)險提示：俄烏地緣風(fēng)險；美國通脹粘性超預(yù)期；美聯(lián)儲加息超預(yù)期