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改革提升治理能力，換屆后業(yè)績超預(yù)期。公司2017年以來的改革是近年來白酒行業(yè)內(nèi)的經(jīng)典成功案例，不僅在過去幾年促進(jìn)了公司的高成長，也為公司留下一套市場化的治理運(yùn)作機(jī)制，為公司長期成長提供強(qiáng)勁的內(nèi)生動(dòng)力。公司的改革中，對于人才制度的市場化，有效解決了團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)問題，自上而下提升了整體的經(jīng)營活力。目前公司的高管薪酬、銷售團(tuán)隊(duì)薪酬等都處于行業(yè)領(lǐng)先位置。在這種制度作用下，董事長換屆并未影響公司的經(jīng)營節(jié)奏，相反，袁總上任第一個(gè)完整年度公司盈利就超過了市場預(yù)期。另一方面，袁總上任后高度關(guān)注汾酒發(fā)展的“更高站位”、“更優(yōu)結(jié)構(gòu)”等，強(qiáng)調(diào)品牌發(fā)展的高端化，對推動(dòng)汾酒品牌、結(jié)構(gòu)升級(jí)具有重要意義。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，汾酒復(fù)興全國拓展。2020年至2022年，公司先后推出青花汾30復(fù)興版、青花汾40中國龍和玻汾獻(xiàn)禮版等多個(gè)單品，進(jìn)一步完善產(chǎn)品體系；其中青30復(fù)興版定位千元價(jià)格帶大單品，批價(jià)上行明顯；玻汾獻(xiàn)禮版較普通玻汾價(jià)格抬升明顯，有望提升渠道利潤水平。同時(shí)，公司在廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)用加大投入，配合省內(nèi)市場消費(fèi)升級(jí)趨勢，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。受益于此，報(bào)表端青花汾收入增速領(lǐng)先，2016年至2021年年化增長約50%，2021年收入占比達(dá)到約37%。公司盈利能力也顯著提升，2016年至2021年，毛利率則從68.7%提升至74.9%。區(qū)域擴(kuò)張方面，公司執(zhí)行“1357”戰(zhàn)略推動(dòng)全國化。公司在省內(nèi)市場優(yōu)勢明顯，以消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)內(nèi)生性增長為主，單經(jīng)銷商收入提升貢獻(xiàn)較大。省外市場，公司加速成長，2018年來銷量與噸價(jià)均有顯著提升，經(jīng)銷商數(shù)量和單經(jīng)銷收入同時(shí)高成長，匯量與內(nèi)生性增長并存。長江以南市場是重要增長點(diǎn)，近年來增速均在50%以上。
　　疫后復(fù)蘇趨勢明顯，次高端酒再迎良機(jī)。邊際上，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的趨勢明顯，消費(fèi)疫后復(fù)蘇值得期待。2023年春節(jié)檔電影票房同比實(shí)現(xiàn)增長12%；主要10個(gè)城市的地鐵客流量同比恢復(fù)程度已經(jīng)超過100%；國內(nèi)執(zhí)行航班等持續(xù)上升。終端消費(fèi)場景的打開、人流的恢復(fù)，將有助于全年消費(fèi)的增長。同時(shí)，邊際上白酒批價(jià)企穩(wěn)上升，表明白酒景氣度逐步恢復(fù)，次高端白酒有望迎來新的高成長期。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　我們維持預(yù)測公司2022-2024年每股收益分別為6.50、8.49、10.56元?？杀裙?3年P(guān)E為34倍，考慮到公司業(yè)績確定性較強(qiáng)，維持給予25%的估值溢價(jià)，對應(yīng)23年P(guān)E 43倍，目標(biāo)價(jià)360.83元，維持買入評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、省外拓張進(jìn)度不及預(yù)期、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。