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核心觀點：出行復蘇進行時，盈利增長有望兌現(xiàn)
　　闊別三年，春運“人從眾”再現(xiàn)勃勃生機。高速公路春運客車流量已超越2019年，鐵路客運量也從2022年Q4底部快速回升。當前市場對春運結(jié)束后的出行趨勢仍存在較大分歧。觀察海外情況，我們認為公路鐵路客流將持續(xù)復蘇，即便發(fā)生新一輪感染，長期恢復趨勢或不受影響。展望國內(nèi)，客流恢復到疫情前并非終點，潛在出行需求已不斷累加。當前公路鐵路估值尚未修復到疫情前水平。在鐵路板塊，我們推薦受益于客流回升與票價上漲的京滬高鐵。在公路板塊，我們認為2023年盈利增速高且股息率高的標的可能獲得更多青睞，推薦皖通高速A+H、深高速H、粵高速A、招商公路。
　　三年積蓄動能釋放，春運“煙火氣”回歸
　　伴隨防疫措施持續(xù)優(yōu)化，民眾出行意愿顯著回升。在春節(jié)前15天，全國公共交通客流（包括民航、鐵路、巴士和營運小客車、水運）恢復到2019年同期的53%，其中鐵路恢復至76%，私人交通客流（指高速公路小客車流量）恢復到112%，總客流較2022年Q4顯著回升。除夕至初六，鐵路和高速公路客流進一步恢復至2019年同期的83%和116%?？紤]大學生與外出農(nóng)民工已提前返鄉(xiāng)，節(jié)前返鄉(xiāng)數(shù)據(jù)或低于潛在水平，節(jié)后回城數(shù)據(jù)表現(xiàn)更好。特別是在正月初五至十六返程高峰，鐵路和高速公路客流已恢復到2019年同期的94%和128%，彰顯回城務(wù)工需求的韌性。
　　恢復到疫情前并非終點，潛在出行需求不斷累加
　　2022年末，汽車保有量已較2019年末增長22.7%，名義GDP增速已增長22.1%，工業(yè)增加值已增長16.7%。結(jié)合高速公路車流量與上述前瞻指標的彈性系數(shù)（歷史約為1.1x），我們測算當前高速公路客車流量的潛在水平較2019年增長約23%，貨車流量的潛在水平增長約22%。結(jié)合鐵路客運量與名義GDP的彈性系數(shù)（歷史約為1.0x），考慮商務(wù)出差頻率或低于疫情前，我們測算當前鐵路客運量潛在水平較2019年增長約17%。考慮客流恢復到潛在水平仍需要時間，我們預計2023年高速公路客車流量較2019年增長15-20%、貨車流量增長20-25%，預計鐵路客運量恢復到2019年的90%。
　　海外疫后出行持續(xù)修復，私人交通節(jié)奏更快
　　縱觀美國和日本出行復蘇情況，私人交通的恢復節(jié)奏比公共交通更快，短途出行的恢復時間比長途出行更早。私人交通與短途交通的代表是高速公路，而鐵路、航空則屬于公共交通、長途出行。從德國、法國、意大利、西班牙等高鐵強國的經(jīng)驗看，鐵路客運量從疫情前的七成左右到完全恢復需要2-4個季度時間。放松出行限制是航空和鐵路等長途客流復蘇的重要催化劑。遠程辦公比例的提升會降低城市內(nèi)交通的恢復程度。在放松疫情管控后，各國經(jīng)歷多輪感染高峰的沖擊。每輪感染高峰來臨時，客流在短期會受到拖累，公共交通降幅大于私人交通；感染高峰過后，出行頻次又回到長期趨勢水平。
　　公路鐵路估值修復尚未完成，仍有參與機會
　　從估值水平看，公路指數(shù)股息率達到4.6%，大幅高于2019年3.6%的均值。公路指數(shù)股息率減去10年國債收益率可得到風險溢價率。由于公路板塊股息率上升、無風險利率下降，當前風險溢價率（1.7pp）大幅高于2019年（0.4pp），顯示估值修復尚未完成。京滬高鐵市凈率低于2020年初水平。自2020年1月上市以來，高鐵客流受疫情影響較大，導致京滬高鐵股價低靡。公司當前PB（LF）（1.3倍）已低于IPO發(fā)行價對應(yīng)的PB（1.5倍）。
　　風險提示：出行意愿下降，路網(wǎng)變化超預期，收費標準下調(diào)。