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近期長債利率震蕩走強而資金面收緊，春節(jié)后逆回購資金回籠與M0回流銀行體系速度差引起的“流動性摩擦”或是資金利率抬升的原因之一。歷史上寬貨幣階段流動性摩擦持續(xù)時間不會太長，而結束時往往伴隨寬貨幣工具發(fā)力。往后看，資金利率已回升至政策利率附近，后續(xù)進一步上行的可能性較低；穩(wěn)增長、降成本目標下預計央行將有意維持寬貨幣取向，而長債利率在當前點位的配置價值凸顯。
　　▍春節(jié)假期后長債利率下行而資金面波動收緊，M0回流與逆回購凈回籠間的流動性摩擦是主要原因。春節(jié)假期后，PMI等基本面數據修復并未超市場預期，而短期基本面利空出盡疊加權益市場走勢不及預期，債市經歷了一輪牛市行情。資金面節(jié)后震蕩收緊，短端資金利率與同業(yè)存單利率節(jié)后均維持抬升趨勢。通常情況下，節(jié)后隨著商家將現(xiàn)金回收至存款體系，銀行間流動性市場理論上將回到相對寬松的狀態(tài)。今年以來逆回購到期壓力較大，盡管央行有意控制單日逆回購凈回籠規(guī)模，但M0回流速率和逆回購資金凈回籠速率間或存在差異，進而可能引起流動性摩擦并促使資金利率波動回升。
　　▍寬貨幣周期下流動性摩擦不代表資金利率中樞抬升，而央行在回籠節(jié)前多余流動性后往往傾向于呵護流動性市場平穩(wěn)運行。歷史上節(jié)后流動性摩擦引起的流動性階段性收緊并不罕見，多數情況下并不會引起資金利率中樞持續(xù)上行的趨勢。回顧2015年、2016年、2019年以及2022年的寬貨幣周期中春節(jié)和國慶前后資金面走勢與OMO投放情況，可以發(fā)現(xiàn)節(jié)前多余流動性回籠后央行往往傾向于維持資金面的相對穩(wěn)定?？傮w來看，流動性摩擦屬于季節(jié)性因素且持續(xù)時間較短，而一輪流動性摩擦的結束往往伴隨著寬貨幣工具發(fā)力，且短端資金利率更易受流動性摩擦影響。
　　▍資金利率回歸政策利率，預計寬貨幣將持續(xù)發(fā)力。歷史上寬貨幣周期中的流動性摩擦對資金面的沖擊持續(xù)時間較短；本周央行連續(xù)放量7天逆回購，歷史上流動性摩擦影響結束通常伴隨著數量端寬貨幣集中發(fā)力，預計后續(xù)資金利率持續(xù)抬升的可能性不大。2023年以來資金利率中樞較2022年顯著回升，穩(wěn)增長、降成本目標下預計央行將有意維持寬貨幣取向，不排除MLF靠前降息以對沖資金面波動、引導LPR報價下調的可能性。
　　▍長債利率對資金面波動鈍化，當前點位的配置價值凸顯。節(jié)后流動性摩擦并未體現(xiàn)在長端利率走勢上，10Y國債利率在回落至2.89%到2.9%的區(qū)間窄幅震蕩，基本面階段性利空出盡和央行放量逆回購穩(wěn)定市場信心是主要原因。往后看，穩(wěn)增長、降成本目標下預計央行將維持寬貨幣取向，數量端靈活調整逆回購的投放量，同時價格端的降息預期也有可能靠前兌現(xiàn)，資金趨緊的局面可能在后續(xù)時段迎來緩解，長債利率在距離當前MLF利率15bps左右點位的配置價值凸顯。