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核心觀點(diǎn)：
　　內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)+流量紅利衰退，長視頻進(jìn)入提質(zhì)減量的發(fā)展期；23年內(nèi)容監(jiān)管政策平穩(wěn)對供給帶來增厚。從移動(dòng)端流量競爭來看，2019-2021年這一階段短視頻時(shí)長提升對其他移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)賽道都形成一定的擠壓，長視頻流量紅利衰退。另外，2019年2月開始，網(wǎng)劇納入廣電審核流程，逐步開始從流程到題材加強(qiáng)對網(wǎng)劇的監(jiān)管，總體審核趨嚴(yán)。2022年以來，長視頻平臺用戶數(shù)量和時(shí)長企穩(wěn)，流量端競爭格局更加穩(wěn)定。而在內(nèi)容方面，這一階段創(chuàng)作導(dǎo)向側(cè)重主旋律和現(xiàn)實(shí)主義題材，長視頻平臺在內(nèi)容選擇上更加注重投入產(chǎn)出比。22年12月以來，劇集備案數(shù)量和古裝題材備案方面上都呈現(xiàn)邊際復(fù)蘇的趨勢，監(jiān)管環(huán)境預(yù)計(jì)在23年進(jìn)入新的穩(wěn)定期，結(jié)合疫后復(fù)蘇對供給側(cè)的驅(qū)動(dòng)，內(nèi)容增厚或有利于平臺業(yè)績提速。
　　行業(yè)格局和流量進(jìn)入穩(wěn)定期，會(huì)員需求仍在優(yōu)質(zhì)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)下帶動(dòng)增長。長視頻平臺在維持移動(dòng)端用戶數(shù)量和時(shí)長方面依然彰顯出一定的韌力，更高品質(zhì)和門檻的內(nèi)容消費(fèi)需求難以被其他娛樂形式替代。流量端2+2的格局比較穩(wěn)定，近期趨勢來看，愛奇藝受爆款內(nèi)容驅(qū)動(dòng)用戶提升，芒果TV同比持續(xù)增長。OTT端（智能電視+盒子）或開辟第二增長曲線，2022年2月OTT端日均活躍規(guī)模前三分別為銀河奇異果（愛奇藝TV版）、CIBN酷喵（優(yōu)酷TV版）、云視聽極光（騰訊視頻TV版），DAU規(guī)模分別為4397萬臺、4190萬臺、2754萬臺，芒果TV在OTT端（智能電視+盒子）DAU為636萬臺。22年全網(wǎng)劇集會(huì)員有效播放量同比增長25%，愛奇藝/騰訊視頻/優(yōu)酷/芒果TV會(huì)員播劇集播放量同比增長46%、1%、36%和21%。
　　內(nèi)容自制體系日趨成熟是驅(qū)動(dòng)ROI提升，帶動(dòng)會(huì)員提價(jià)的核心；而會(huì)員提價(jià)帶來的利潤轉(zhuǎn)化效率較高。以愛奇藝為例，18年以來搭建的工作室體系已經(jīng)進(jìn)入收獲期，目前有19個(gè)較為成熟的劇集工作室在不同內(nèi)容賽道進(jìn)行輸出，2022年熱度值破萬的劇集高達(dá)5部，2018-2021年僅有2部，驗(yàn)證內(nèi)容自制成功率有階段性的提升。22年從上市公司財(cái)報(bào)和晚點(diǎn)Latepost披露，4家長視頻平臺有已經(jīng)有3家在2022年都處于盈利狀態(tài)。
　　投資建議?；谖覀冾A(yù)計(jì)23-25年四家平臺（愛優(yōu)騰芒）會(huì)員數(shù)增長CAGR為4%，ARPU的增長CAGR為5%，對應(yīng)的會(huì)員收入增長CAGR為9%，通過調(diào)節(jié)ARPU和會(huì)員數(shù)的財(cái)務(wù)模型較為穩(wěn)健。因此我們認(rèn)為這類有永續(xù)增長因子的商業(yè)模式，結(jié)合提價(jià)并不需要提升成本投入的利潤增長模型，以及監(jiān)管逐漸進(jìn)入穩(wěn)態(tài)等催化劑帶動(dòng)內(nèi)容供給增厚，在估值上可以享受一定的溢價(jià)。目前愛奇藝的市值對應(yīng)23年、24年凈利潤預(yù)期的PE為~20x和14x。芒果超媒市值對應(yīng)23-24年凈利潤預(yù)期的PE為28x和25x。推薦愛奇藝和芒果超媒。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。監(jiān)管趨嚴(yán)、會(huì)員提價(jià)導(dǎo)致會(huì)員數(shù)下降、新娛樂形態(tài)帶來沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。