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地產(chǎn)政策放松與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期是核心驅(qū)動(dòng)因子。22年11月以來，在經(jīng)歷1年多的大幅下跌之后（21年7月至22年10月物業(yè)板塊下跌76%，關(guān)聯(lián)地產(chǎn)板塊下跌31%），物業(yè)板塊開始反彈，22年11月至23年1月，物業(yè)板塊總市值上漲69%（關(guān)聯(lián)地產(chǎn)上漲35%）。這輪反彈可劃分為3個(gè)階段，第一階段（2022.11.01-2022.11.29）的驅(qū)動(dòng)因素是地產(chǎn)政策放松，以央行“第二支箭”、央行“十六條”、證監(jiān)會(huì)“第三支箭”為代表的房地產(chǎn)政策推動(dòng)了物業(yè)和地產(chǎn)板塊的估值快速修復(fù)，物業(yè)板塊上漲61%（相較恒生指數(shù)超額收益37%，相較地產(chǎn)超額收益18%）；第二階段（2022.11.30-202.12.09）驅(qū)動(dòng)因是地產(chǎn)“第三支箭”后續(xù)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，國內(nèi)防疫政策優(yōu)化+海外美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩提振了市場對(duì)經(jīng)紀(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，物業(yè)板塊上漲12%（相較恒生指數(shù)超額收益3%，相較地產(chǎn)超額收益12%）；第三階段（2022.12.30-2023.01.06）無實(shí)質(zhì)地產(chǎn)放松政策，驅(qū)動(dòng)因素主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，物業(yè)板塊上漲11%（相較恒生指數(shù)超額收益5%，相較地產(chǎn)超額收益3%）。
　　永續(xù)經(jīng)營預(yù)期修復(fù)是民企上漲彈性更大的原因。在第一階段和第二階段，有地產(chǎn)放松政策的驅(qū)動(dòng)，在4個(gè)上漲區(qū)間，彈性最大的物企都是龍頭未違約民企、龍頭違約民企、非龍頭違約民企，而在政策空窗期，板塊回調(diào)回調(diào)幅度最大也是這3類物企。根據(jù)我們的分析結(jié)果，地產(chǎn)放松政策下的上漲，并非是低估值，而是關(guān)聯(lián)開發(fā)商違約預(yù)期的修復(fù)，使民營物企永續(xù)經(jīng)營預(yù)期增強(qiáng)。
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期階段強(qiáng)信用物企具備α收益。12月9日物業(yè)板塊總市值階段性高點(diǎn)后，物業(yè)板塊開始跑輸恒生指數(shù)，截至23年1月底，回吐22年11月以來的全部超額收益。但內(nèi)部也有分化，7家物企（越秀、濱江、中海、華潤、新大正、保利、金茂）依然取得了相對(duì)大盤指數(shù)的超額收益，都是關(guān)聯(lián)地產(chǎn)開發(fā)商實(shí)力強(qiáng)勁且自身基本面實(shí)力雄厚的公司。短期來看，由于22年房地產(chǎn)市場大幅下滑，部分物企22年的業(yè)績（23年3月陸續(xù)披露）或存在較大的不確定性，具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)開發(fā)商背景的物企短期防御性更好。
　　投資建議。后續(xù)展望來看，我們對(duì)驅(qū)動(dòng)因素做情景假設(shè)，并提出標(biāo)的選擇：（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇如期進(jìn)行，優(yōu)選強(qiáng)信用物企，彈性標(biāo)的推薦中海物業(yè)、保利物業(yè)，關(guān)注華潤萬象生活；（2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，出現(xiàn)較強(qiáng)的地產(chǎn)政策放松政策，關(guān)注民營物企，彈性標(biāo)的推薦碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)，關(guān)注融創(chuàng)服務(wù)、時(shí)代鄰里、寶龍商業(yè)、合景悠活。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。房地產(chǎn)下行；市場競爭加?。煌馔丶霸鲋捣?wù)不及預(yù)期等