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 2023年信貸“狂飆”的質(zhì)地如何？比2022年好，比2019年差。盡管2023年春節(jié)假期較早，但1月新增的人民幣信貸仍創(chuàng)下歷史同期新高，且明顯超過市場預(yù)期。其實2017年以來的金融緊縮周期中，年初信貸和社融超預(yù)期成為常態(tài)，“開門紅”也并不少見（比較典型的如2019年和2022年）。因此，“開門紅”的質(zhì)量更加重要，從結(jié)構(gòu)上看，我們認為2023年要好于2022年，但是差于2019年：與2019年相比，2023年居民端的加杠桿意愿明顯不足；與2022年相比，信貸通過短期工具沖量的情況明顯緩解，具體而言：
　　企業(yè)借錢，居民觀望：弱于2019年。1月居民用儲蓄和獎金消費和還貸。與春節(jié)期間火熱的消費復(fù)蘇形成對比，1月居民端無論是短貸還是中長貸均錄得同比萎縮——分別同比少增665億元和5193億元。如果不是商業(yè)銀行限制居民提前還房貸，居民端的信貸情況會更加糟糕。我們之前反復(fù)強調(diào)，居民端加杠桿意愿的確實是寬信用和消費快速復(fù)蘇可持續(xù)性的重要風險。
　　企業(yè)繼續(xù)借錢，而且喜歡借長錢：好于2022年。企業(yè)繼續(xù)成為寬信用的主力，在期限結(jié)構(gòu)上未出現(xiàn)明顯的短貸和票據(jù)沖量的情況，而這一點在2019年和2022年都較為顯著。背后的原因一方面是政策上的大力支持，項目建設(shè)和投資依舊是當前地方穩(wěn)定經(jīng)濟的重心（春節(jié)后地方部署今年經(jīng)濟工作時大都把項目建設(shè)放在第一位），1月10日人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會，要求信貸投放適度靠前發(fā)力。另一方面則是貸債蹺蹺板的效應(yīng)，1月信用市場依舊不太平，這一點社融中企業(yè)債融資表現(xiàn)不佳和非銀存款大幅增加也能側(cè)面印證。
　　地產(chǎn)監(jiān)管放松，信托、委托等表外融資回暖：好于2022年。2022年第四季度以來地產(chǎn)支撐政策（尤其是融資政策）持續(xù)加碼，地產(chǎn)融資在1月明顯好轉(zhuǎn)，帶動信托和委托融資邊際改善：委托貸款同比多增156億元，信托貸款同比少減618億元。這一點和1月在春節(jié)提前的情況下M1增速的超預(yù)期回暖密切相關(guān)。與此相對應(yīng)，2022年初房企的融資依舊受到較大的限制，三條紅線、預(yù)售資金管理等成為表外相關(guān)融資回暖的重要壓力來源。
　　企業(yè)債融資萎縮：弱于2019和2022年。由于信用債市場的動蕩和地方城投違約風險的上升，2023年1月企業(yè)債融資規(guī)模僅1486億元，而2019年和2022年同期這一規(guī)模均在4500億元以上。不過由于企業(yè)中長期貸款的強勢擴張，能夠較好地對沖2023年的這一相對弱點
　　政府融資節(jié)奏有所放緩：弱于2022年。1月政府債券融資同比少1886億元，不過這與2022年財政和基建明確要求提前發(fā)力有關(guān)。但是這并不意味著項目和投資的落地會相應(yīng)的放緩，2022年下半年以來，政策性金融工具和商業(yè)銀行貸款成為基建等項目融資的越來越重要的來源，而由于地方收支壓力和收益率要求的限制，專項債發(fā)揮的作用有所弱化。因此政府債券融資雖然放緩，但是政府資金撬動的杠桿卻在放大，這將支持第一季度投資增速繼續(xù)保持強勁。
　　信貸開門紅“強于2022年，弱于2019年”意味著什么？無論后續(xù)信貸的可持續(xù)性如何，這至少意味著經(jīng)濟在2023年第一季度很可能會出現(xiàn)比較強的擴張，當然值得注意的是背后主要依賴的是投資，且政策意味更濃，市場邏輯相對更少。對于寬信用的進程來說，其可持續(xù)性仍存疑，貨幣市場利率上升和部分城市二手房交易的回暖并不足以證明居民端和市場性融資需求的回歸，強勢的信貸能否持續(xù)到第二季度仍有較大的不確定性。
　　風險提示：毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形式超預(yù)期惡化、疫情反復(fù)出行意愿恢復(fù)不及預(yù)期、居民消費意愿下滑及海外衰退幅度超預(yù)期的風險。