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投資要點(diǎn)：
　　火電龍頭公司相繼披露業(yè)績(jī)預(yù)告，行業(yè)Q4虧損面顯著擴(kuò)大。2021年下半年以來(lái)我國(guó)煤-電矛盾極端失衡，雖然與2021Q4相比，電力板塊2022年前三季度業(yè)績(jī)呈逐季改善趨勢(shì)，但是修復(fù)幅度嚴(yán)重不及預(yù)期。在行業(yè)大范圍虧損、少部分扭虧的背景下，根據(jù)監(jiān)管政策要求，近期火電上市公司紛紛披露2022年業(yè)績(jī)預(yù)告。取預(yù)告數(shù)上下限的中值，煤電板塊2022年四季度虧損全面擴(kuò)大，以華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際、大唐發(fā)電、國(guó)電電力為代表的全國(guó)性龍頭以及以粵電力A、浙能電力為代表的地方性龍頭虧損均在數(shù)十億量級(jí)。從整個(gè)電力行業(yè)而言，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量普遍高于非上市資產(chǎn)，推算非上市資產(chǎn)的虧損面更為嚴(yán)重。國(guó)家電投集團(tuán)董事長(zhǎng)錢(qián)智民2022年12月24日公開(kāi)表示，國(guó)家電投2022年煤電虧損率達(dá)到60%，集團(tuán)16%的電廠負(fù)債率超過(guò)100%，與上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告基本吻合。
　　長(zhǎng)協(xié)煤占比成為火電業(yè)績(jī)分化的關(guān)鍵，北方火電公司整體好于東南沿海。分公司來(lái)看，東南沿海省份機(jī)組占比較高的火電公司虧損更為嚴(yán)重，典型包括華能?chē)?guó)際和粵電力A，虧損分別為80億和30億量級(jí)，預(yù)計(jì)與長(zhǎng)協(xié)煤保障力度較低、進(jìn)口煤比例較高有關(guān)。相比之下，北方機(jī)組、擁有煤炭資源的機(jī)組盈利能力明顯偏強(qiáng)，包括國(guó)電電力、內(nèi)蒙華電和華電國(guó)際等。然而，煤電虧損更根本的原因在于煤電價(jià)格關(guān)系嚴(yán)重失衡，2023年市場(chǎng)化改革迫在眉睫。在全球清潔低碳轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，傳統(tǒng)能源資本開(kāi)支逐漸萎縮，價(jià)格上臺(tái)階或成既定事實(shí)。我們認(rèn)為通過(guò)長(zhǎng)協(xié)煤等行政手段維持電力企業(yè)盈利能力只能是為更徹底的改革爭(zhēng)取時(shí)間。綜合當(dāng)前電力供需格局、電力行業(yè)矛盾破局必要性以及上一輪2015年電改至今間隔時(shí)間，我們認(rèn)為2023年將是我國(guó)新一輪電力體制改革的破局之年，電價(jià)從此進(jìn)入上行周期，行業(yè)盈利能力向正常水平回歸，否則電力短缺將成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的嚴(yán)重隱患。
　　水電出現(xiàn)極致分化，長(zhǎng)江中游水電歷史性偏枯，西南水電整體向好。2022年我國(guó)來(lái)水呈現(xiàn)歷史極致的前高后低態(tài)勢(shì)，上半年長(zhǎng)江電力實(shí)現(xiàn)上市以來(lái)同期最高發(fā)電量，但是6月下旬開(kāi)始降雨情況急轉(zhuǎn)直下。全年來(lái)看，長(zhǎng)江電力、華能水電、雅礱江水電、湖北能源、桂冠電力水電發(fā)電量分別同比變化-10.92%、+6.59%、+13.74%、-25.34%和+23.19%，其中雅礱江水電有兩河口、楊房溝機(jī)組投產(chǎn)因素。來(lái)水情況整體呈現(xiàn)西南水電向好，長(zhǎng)江中游罕見(jiàn)偏枯的格局。但是我們強(qiáng)調(diào)，水電業(yè)績(jī)天然受來(lái)水波動(dòng)影響，短期偏枯不影響長(zhǎng)期價(jià)值，水電板塊當(dāng)前更核心的影響變量為我國(guó)及美債利率走勢(shì)，如果2023年美債利率上行態(tài)勢(shì)出現(xiàn)邊際松動(dòng)，水電具備極佳的配置價(jià)值。
　　新能源發(fā)電量增長(zhǎng)符合預(yù)期，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，與減值損失有關(guān)。根據(jù)龍?jiān)措娏腿龒{能源經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，兩者2022年發(fā)電量分別同比增長(zhǎng)11.61%和46.21%，符合預(yù)期，但是兩者業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)低于我們此前預(yù)期。根據(jù)龍?jiān)措娏妫?022年國(guó)內(nèi)部分風(fēng)電機(jī)組受“上大壓小”、烏克蘭項(xiàng)目受俄烏沖突影響計(jì)提減值損失。2022年我國(guó)綠電板塊受疫情、光伏組件價(jià)格高企等拖累，新增裝機(jī)容量及新項(xiàng)目回報(bào)率普遍不及預(yù)期，預(yù)計(jì)2022年隨著光伏組件價(jià)格的下降，有望實(shí)現(xiàn)裝機(jī)回報(bào)雙升。
　　在下表重點(diǎn)公司中，華潤(rùn)電力、中國(guó)廣核為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，其余公司業(yè)績(jī)均來(lái)自業(yè)績(jī)快報(bào)或參考業(yè)績(jī)預(yù)告。其中2022年全年盈利增長(zhǎng)的公司有：華潤(rùn)電力、內(nèi)蒙華電、三峽能源、吉電股份、福能股份、中國(guó)核電、中國(guó)廣核、華能水電、國(guó)投電力、川投能源、黔源電力、桂冠電力；業(yè)績(jī)下滑但是絕對(duì)值為正的公司有：龍?jiān)措娏?、長(zhǎng)江電力、湖北能源；扭虧的公司有：華電國(guó)際、中國(guó)電力、國(guó)電電力；繼續(xù)虧損但是減虧的公司有：粵電力A、華能?chē)?guó)際、大唐發(fā)電。
　　投資分析意見(jiàn)：我們分析我國(guó)當(dāng)前正處于新一輪電力體制改革的前夕，隨著電力供需持續(xù)趨緊、新型電力系統(tǒng)建設(shè)與原有電價(jià)機(jī)制的矛盾凸顯，新一輪全國(guó)性電改不會(huì)遙遠(yuǎn)，機(jī)制改革利好整個(gè)電力板塊乃至電力全產(chǎn)業(yè)鏈，建議從四個(gè)方向精選標(biāo)的：1）火電轉(zhuǎn)型新能源的運(yùn)營(yíng)商：看好傳統(tǒng)煤電轉(zhuǎn)型新能源的綜合性電力龍頭,推薦中國(guó)電力、華潤(rùn)電力、華電國(guó)際、內(nèi)蒙華電，以及地方性電力龍頭粵電力A和申能股份。2）純綠電公司：2022年股價(jià)整體受到壓制，當(dāng)前股價(jià)具備性?xún)r(jià)比，光伏回報(bào)率回升后業(yè)績(jī)存在彈性，推薦三峽能源、龍?jiān)措娏?，建議關(guān)注廣宇發(fā)展等。3）新能源裝機(jī)上量利好儲(chǔ)能和綜合能源板塊：建議關(guān)注南網(wǎng)科技、三峽水利、南網(wǎng)儲(chǔ)能等。4）全國(guó)電價(jià)上行預(yù)期下，預(yù)計(jì)新疆將成為新時(shí)代能源洼地，有望得到價(jià)值重估，推薦天富能源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電力體制改革推進(jìn)不及預(yù)期，光伏組件價(jià)格回落不及預(yù)期